海外宏观札记：强美元步入间歇窗口期

报告发布日期 强美元步入间歇窗口期 ——海外宏观札记1209 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001 研究结论 ⚫风险偏好继续维持亢奋情绪。全球股市普遍反弹，美股、科技板块领涨，纳指和标普500指数再创历史新高。比特币延续上涨趋势。同时流动性出现改善的拐点信号。美元指数本周走低，但随后回升，收106.06，长期美债收益率继续小幅回落。投资者对供应过剩担忧加剧导致能源价格承压，原油价格周五跌至三周以来的低点，收于每桶67.2美元，天然气价格较上周高位回落。黄金价格维持震荡。 ⚫基本面动态——本周关键数据为美国劳工部周五公布的11月非农数据，本期数据一定程度上体现了10月新增就业数据因飓风、罢工等因素影响走弱后的反弹。最终，11月美国新增非农就业人数22.7万人，略高于预期值22万人；时薪增速环比录得0.4%；失业率为4.2%，较上月4.1%上升。 ⚫对于市场来说，喜忧参半的数据利好风险偏好的维持和风险溢价的修复。非农落地读数仅略高于一致预期，但也低于数据之前最乐观的一批市场预期。失业率的反弹是清晰的。以及，从家庭调查来看，私人部门就业仍然比较萎靡。平滑短期数据波动后，目前三个月移动平均新增就业人数回升至约17.3万人，失业率反弹、震荡，当前美国就业市场仍处于持续走弱的趋势中，但绝对水平仍然表现出经济韧性，对应软着陆+降息。流动性利多逻辑下，对股票和债券都是利好。 标题日期紧 缩 交 易 压 力 加 码 ：— —海 外 宏 观 札 记11182024-11-20大 选 交 易 惯 性 运 行 ：— —海 外 宏 观 札 记11112024-11-18美债收益率反弹接近拐点：——海外札记11062024-11-08 ⚫市场展望：强美元紧缩交易或进入间歇窗口，市场风险偏好仍高。 ⚫美元：美国自身因素（基本面、货币政策、特朗普交易）对强美元的助推已经暂时告一段落。但非美基本面、货币政策和利差层面上仍然对美元形成支撑。基于美元微笑曲线，当前和未来一段时间对应曲线d阶段——高位震荡。预计短期美元反弹结束，维持104中枢的区间震荡。如果随后美国经济数据的滞后性在2025年进一步显现，打开当前未预期和计价的美联储降息空间，我们预计美元在2025年后期仍有机会进入a阶段——兑非美货币出现普遍贬值，对应的宏观环境是非美经济在足够的降息宽松后筑底反弹，美联储维持持续降息。 ⚫美债收益率：11月失业率反弹，逼近4.3%，可以视作证实了就业放缓的趋势惯性。预计可以锁定12月FOMC会议的鹰派降息。基本面和货币政策利好美债收益率延续温和下行趋势。但在经济韧性（软着陆-不着陆）和特朗普新政叙事加持下，收益率的下行空间或仍然有限。年底看向4-4.1%。 ⚫当前25年初的降息仍是被充分计价的，但市场对于1季度后的降息持续性或预期不足。根据泰勒规则和一致预期的25年宏观指标表现，25年底政策利率有望降至3.3% vs当前市场预期3.8%。因此，中期来看，预计25年降息交易先抑后扬，美债收益率年初维持高位震荡，在Q1完成50bp降息后，曲线或结束倒挂，随后长端利率中枢或伴随持续降息再下一个台阶，年底目标3.5-3.7%。 ⚫美股、非美股市：市场在Q4呈现典型的趋险特征，乐于消化风险的胃口，导致大类资产上股市在利率高位的同时保持反弹，比特币大涨，美股市场上小盘股明显跑赢（RTYvs SPX）。基本面上，最近的财报季整体上仍然支持市场对于软着陆和盈利持续修复的预期，周期性行业的结构性压力（例如零售消费的喜忧参半）印证的则是持续降息的必要性。短期观点：如果美元和利率步入温和下行通道，小幅利好估值，美股当前极低的风险溢价可能出现一定修复，或在当前水平维持，总体来说估值短期还没有大幅调整的风险。而这段时间里，非美股市的反弹仍然明显落后于美股（MSCI全球涨幅低于SPX），预计在高风险偏好延续的情形下，非美股市补涨会是下一阶段短期的股市特征，本周的欧股大幅反弹可能就是一个信号，证明资金开始在拥挤的美股市场之外寻找具有反弹逻辑的低估值市场。中期来看，25年早期的美元、利率高位韧性还会持续抑制风险偏好，在经历24Q4的选后反弹后，2025年美股涨势可能出现放缓，利率下行则带动风险溢价在25年出现一定程度的修复。 风险提示美国经济硬着陆风险。再通胀风险。假设条件变化影响测算结果的风险。 市场表现（20241202-20241208） 风险偏好继续维持亢奋情绪。20241202-20241208当周，全球股市普遍反弹，美股、科技板块领涨，纳指和标普500指数再创历史新高。 比特币延续上涨趋势。 同时流动性出现改善的拐点信号。美元指数本周走低，但随后回升，收106.06，长期美债收益率继续小幅回落。投资者对供应过剩担忧加剧导致能源价格承压，原油价格周五跌至三周以来的低点，收于每桶67.2美元，天然气价格较上周高位回落。黄金价格维持震荡。 基本面动态 本周关键数据为美国劳工部周五公布的11月非农数据，本期数据一定程度上体现了10月新增就业数据因飓风、罢工等因素影响走弱后的反弹。最终，11月美国新增非农就业人数22.7万人，略高于预期值22万人；时薪增速环比录得0.4%；失业率为4.2%，较上月4.1%上升；劳动参与率为62.5%。9月和10月的新增就业人数分别上修了3.2万人和2.4万人。 本期数据一定程度上体现了10月新增就业数据因飓风、罢工等因素影响走弱后的反弹，平滑短期数据波动后，目前三个月移动平均新增就业人数回升至约17.3万人，当前美国就业市场仍处于持续走弱的趋势中，但表现出一定韧性。 结构方面，除了罢工事件结束导致的制造业新增就业回升外，本期贡献就业主力仍为三大服务业，教育医疗业、休闲酒店业、专业和商业服务本月分别新增7.9万人、5.3万人和2.6万人。本月零售业就业规模大幅萎缩2.8万人。 薪资收入方面，2024年至今我们依据平均时薪和工时总量增速估算的近似劳动报酬增速约为5%，10-11月平均时薪回升带动劳动报酬增长来到5.11%，总量角度居民整体收入增长仍维持高位，继续支撑居民部门的消费需求。 数据来源：wind，东方证券研究所 对于市场来说，喜忧参半的数据利好风险偏好的维持和风险溢价的修复。非农落地读数仅略高于一致预期，但也低于数据之前最乐观的一批市场预期。失业率因四舍五入报4.2%，其实已经较为逼近4.3%，失业率的反弹是清晰的。以及，从家庭调查来看，私人部门就业仍然比较萎靡。平滑短期数据波动后，目前三个月移动平均新增就业人数回升至约17.3万人，失业率反弹、震荡，当前美国就业市场仍处于持续走弱的趋势中，但绝对水平仍然表现出经济韧性，对应软着陆+降息。流动性利多逻辑下，对股票和债券都是利好。 2市场展望：强美元紧缩交易或进入间歇窗口，市场风险偏好仍高 10-11月，美国大选伴随经济基本面的增长、通胀预期同步上修，带动美债收益率攀升、美元走强的紧缩交易，经历了预期、现实、交易三个层面上共振的阶段。近期，美元步入震荡，美债收益率见顶回落，为风险资产上涨提供了更加有利的流动性环境。 2.1美元 美国自身因素（基本面、货币政策、特朗普交易）对强美元的助推已经暂时告一段落。但非美基本面、货币政策和利差层面上仍然对美元形成支撑。基于美元微笑曲线，当前和未来一段时间对应曲线d阶段——高位震荡。预计短期美元反弹结束，维持104中枢的区间震荡。如果随后美国经济数据的滞后性在2025年进一步显现，打开当前未预期和计价的美联储降息空间，我们预计美元在2025年后期仍有机会进入a阶段——兑非美货币出现普遍贬值，对应的宏观环境是非美经济在足够的降息宽松后筑底反弹，美联储维持持续降息。 2.2美债收益率 11月失业率反弹，逼近4.3%，可以视作证实了就业放缓的趋势惯性。预计可以锁定12月FOMC会议的鹰派降息。基本面和货币政策利好美债收益率延续温和下行趋势。但在经济韧性（软着陆-不着陆）和特朗普新政叙事加持下，收益率的下行空间或仍然有限。年底看向4-4.1%。 当前25年初的降息仍是被充分计价的，但市场对于1季度后的降息持续性或预期不足。根据泰勒规则和一致预期的25年宏观指标表现，25年底政策利率有望降至3.3% vs当前市场预期3.8%。因此，中期来看，预计25年降息交易先抑后扬，美债收益率年初维持高位震荡，在Q1完成50bp降息后，曲线或结束倒挂，随后长端利率中枢或伴随持续降息再下一个台阶，年底目标3.5-3.7%。 2.3美股、非美股市 市场在Q4呈现典型的趋险特征，乐于消化风险的胃口，导致大类资产上股市在利率高位的同时保持反弹，比特币大涨，美股市场上小盘股明显跑赢（RTY vs SPX）。基本面上，最近的财报季整体上仍然支持市场对于软着陆和盈利持续修复的预期，周期性行业的结构性压力（例如零售消费的喜忧参半）印证的则是持续降息的必要性。短期观点：如果美元和利率步入温和下行通道，小幅利好估值，美股当前极低的风险溢价可能出现一定修复，或在当前水平维持，总体来说估值短期还没有大幅调整的风险。而这段时间里，非美股市的反弹仍然明显落后于美股（MSCI全球涨幅低于SPX），预计在高风险偏好延续的情形下，非美股市补涨会是下一阶段短期的股市特征，本周的欧股大幅反弹可能就是一个信号，证明资金开始在拥挤的美股市场之外寻找具有反弹逻辑的低估值市场。中期来看，25年早期的美元、利率高位韧性还会持续抑制风险偏好，在经历24Q4的选后反弹后，2025年美股涨势可能出现放缓，利率下行则带动风险溢价在25年出现一定程度的修复。 风险提示 美国经济硬着陆的风险。美国再通胀的风险。假设条件变化影响测算结果的风险。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业