海外札记：海外迎接四季度政策宽松窗口期

报告发布日期 海外迎接四季度政策宽松窗口期 ——海外札记20251027 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫9月CPI低于预期，降息约束进一步打开。10月24日发布的美国9月通胀数据不及预期，名义和核心CPI同比增速均为3%。核心通胀同比增速在Q2到Q3小幅回升后见顶回落，其中核心商品价格同比增速1.5%，继续反映关税加征后的滞后影响，但是价格上涨的斜率明显有所放缓；核心服务通胀增速3.5%，在连续近半年持平于3.6%后再次走弱。领先市场指标显示美国核心通胀权重项住房通胀环比增速略低于历史均值，预计将按照当前趋势继续走弱。关税未对美国通胀构成的上行压力，本质上是在弱就业压制下，通胀难以形成从商品到服务的扩散，趋势性反弹风险有限。此前市场主要担心通胀回升会阻碍降息，目前通胀风险持续弱于市场预期，降息的重要障碍被进一步扫清。 ⚫接下来，货币政策主要看就业，后续数据预计还会继续支持美联储对就业的结构性侧重。关税直接冲击下美国CPI数据在Q2出现了比较明显的上行，但是9月数据能够基本确认本轮通胀上行风险可控，在经历小幅波折后美国通胀预计将延续下行趋势。因此，在美联储平衡通胀和就业风险的天平两端，通胀风险的权重进一步下降，在当前美国就业市场已经逐步接近衰退周期的背景下，货币政策决策预计将主要看就业。预计数据将继续支持美联储对就业风险的侧重，以及持续降息的决策： 外部风险继续上行但幅度可控：——海外札记202510202025-10-21 美国：科技驱动下的“无就业增长”经济初探2025-10-20 1）由于政府关门，10月CPI可能无法发布。美国政府10月1日关门以来，资金中断、强制休假导致劳工统计局调查人员无法进行实地数据收集和处理工作，意味着美国政府很可能将无法发布10月份的通胀数据。 2）10月FOMC会议在28日-29日举行，会前没有就业数据发布，只能依靠替代性指标观察目前的就业市场情况，ADP数据显示9月美国私人部门就业人数萎缩3.2万人，近4个月中第三次新增就业为负，远不及市场预期，职位空缺数、PMI就业分项等领先指标均指向当前美国就业市场面临较大的下行压力。替代指标本身较弱，在性质上无法推动美联储作出停止降息的重要决策转折。 3）在12月FOMC会议前，如果政府结束关门，美联储可能拿到3个月就业数据，这批数据的信号很可能是复杂混合的，也难以改变政策持续降息的计划路线。 4）政策的计划路线：参考9月点阵图，对2025、2026、2027年的利率终值预测中位数分别为3.6%、3.4%、3.1%，意味着2025年剩余两次会议中还有2次25bp的降息幅度。 5）2025年3季度财政部一般财政账户规模已经从3000亿美元低点回补至8000亿美元的目标水平，同期准备金规模下降约4000亿美元，但是由于政府关门持续，财政存款未释放，流动性紧张，10月FOMC还有可能给出停止缩表的决策。 ⚫因此，预计美联储将在10月、12月FOMC会议上连续降息。从下周会议开始，持续性降息、缩表停止将逐步被市场交易和计价。市场在经历了季度初期中美关系、信贷风险、流动性紧张的波折之后，政策宽松趋势跟进启动，有望平抑市场波动。外部宏观和市场环境将继续保持一个温和的顺风，表现为美元、美债收益率的震荡温和下行，流动性环境的逐步宽松。 风险提示 经济基本面不确定性。关税政策不确定性。降息落地进度不及预期的风险。地缘政治形势走向的不确定性。 目录 交易复盘：....................................................................................................4 9月CPI低于预期，降息约束进一步打开...........................................................................4接下来，货币政策主要看就业............................................................................................5预计美联储将在10月、12月FOMC会议上连续降息.......................................................6 市场复盘：A股科技领涨（20251018-20251025）........................................7 美国9月CPI低于预期......................................................................................................8美国Markit PMI好于预期回升...........................................................................................9 风险提示......................................................................................................10 图表目录 图1：权重项核心服务对美国CPI同比增速拉动回落（%）.........................................................4图2：房租领先指标Apartment List环比增速低于历史平均.........................................................4图3：薪资增速回落预计持续压制通胀反弹（%）.......................................................................4图4：就业增长停滞提示经济存在显著衰退风险（千人）............................................................5图5：美国9月ADP新增就业人数为负.......................................................................................6图6：美国职位空缺数回落（千人）.............................................................................................6图7：美国Q3流动性总量趋紧（十亿美元）...............................................................................6图8：A股科技领涨（%）............................................................................................................7图9：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）..................................................................................8图10：美国9月CPI低于预期（%）..........................................................................................9图11：美国Markit PMI好于预期回升..........................................................................................9 交易复盘： 9月CPI低于预期，降息约束进一步打开 10月24日发布的美国9月通胀数据不及预期，名义和核心CPI同比增速均为3%。核心通胀同比增速在Q2到Q3小幅回升后见顶回落，其中核心商品价格同比增速1.5%，继续反映关税加征后的滞后影响，但是价格上涨的斜率明显有所放缓；核心服务通胀增速3.5%，在连续近半年持平于3.6%后再次走弱。领先市场指标显示美国核心通胀权重项住房通胀环比增速略低于历史均值，预计将按照当前趋势继续走弱。关税未对美国通胀构成的上行压力，本质上是在弱就业压制下，通胀难以形成从商品到服务的扩散，趋势性反弹风险有限。此前市场主要担心通胀回升会阻碍降息，目前通胀风险持续弱于市场预期，降息的重要障碍被进一步扫清。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 接下来，货币政策主要看就业 关税直接冲击下美国CPI数据在Q2出现了比较明显的上行，但是9月数据能够基本确认本轮通胀上行风险可控，在经历小幅波折后美国通胀预计将延续下行趋势。因此，在美联储平衡通胀和就业风险的天平两端，通胀风险的权重进一步下降，在当前美国就业市场已经逐步接近衰退周期的背景下，货币政策决策预计将主要看就业。预计数据将继续支持美联储对就业风险的侧重，以及持续降息的决策： ①由于政府关门，10月CPI可能无法发布。美国政府10月1日关门以来，资金中断、强制休假导致劳工统计局调查人员无法进行实地数据收集和处理工作，意味着美国政府很可能将无法发布10月份的通胀数据。 ②10月FOMC会议在28日-29日举行，会前没有就业数据发布，只能依靠替代性指标观察目前的就业市场情况，ADP数据显示9月美国私人部门就业人数萎缩3.2万人，近4个月中第三次新增就业为负，远不及市场预期，职位空缺数、PMI就业分项等领先指标均指向当前美国就业市场面临较大的下行压力。替代指标本身较弱，在性质上无法推动美联储作出停止降息的重要决策转折。 ③在12月FOMC会议前，如果政府结束关门，美联储可能拿到3个月就业数据，这批数据的信号很可能是复杂混合的，也难以改变政策持续降息的计划路线。 ④政策的计划路线：参考9月点阵图，对2025、2026、2027年的利率终值预测中位数分别为3.6%、3.4%、3.1%，意味着2025年剩余两次会议中还有2次25bp的降息幅度。 ⑤2025年3季度财政部一般财政账户规模已经从3000亿美元低点回补至8000亿美元的目标水平，同期准备金规模下降约4000亿美元，但是由于政府关门持续，财政存款未释放，流动性紧张，10月FOMC还有可能给出停止缩表的决策。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 预计美联储将在10月、12月FOMC会议上连续降息 从下周会议开始，持续性降息、缩表停止将逐步被市场交易和计价。市场在经历了季度初期中美关系、信贷风险、流动性紧张的波折之后，政策宽松趋势跟进启动，有望平抑市场波动。外部宏观和市场环境将继续保持一个温和的顺风，表现为美元、美债收益率的震荡温和下行，流动性环境的逐步宽松。 市场复盘：A股科技领涨（20251018-20251025） 20251018-20251025，风险