1 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 不个 1感谢彭松老师在观点方面的指导帮助 上海浦东发展银行 金融市场部 高级分析师：曹阳1 电话：（8621）61614288 近期研究报告： 海外投资者会买什么？ （2015.2.15） 中国央行的“汇率难题” （2015.2.9） 欧罗巴的“大冒险” （2015.1.31） 重回高波动率交易时代 （2015.1.15） 在增长与改革间寻找平衡 （2015.1.15） 海外经济为中国政策宽松提供窗口期 2月后，海外市场投资者风险偏好情绪回升，发达国家股市出现反弹。短周期中，“美强欧弱”局面已经出现扭转，2015年后欧洲经济意外指数持续上行，在1月22日欧洲央行推出QE后更是出现加速，在2月25日达到49.3的高点。反观美国该指数同期持续下滑，目前仅为-47.8。 预计2015年上半年欧洲区经济将延续回升的趋势不会改变，驱动因素依然在于欧洲区信贷条件改善、德国经济复苏和低油价时代的“减税红利”。此外基于欧元区各国金融机构流动性改善，5000亿欧元区稳定基金（ESM）的落实，“希腊脱欧”至多是金融市场的尾部风险。 与欧元区不同，未来一段时间美国经济复苏动能将较2014年2、3季度减缓，美联储依然会对于加息时点保持足够“耐心”：经济方面，“消费稳、投资弱”的组合会维持较长时间；政策方面，仅就美国劳动力市场而言，复苏仍需得到更广义层面印证。1月劳动力市场就业状况指数的环比增长为(LMCI)为4.9%，相比2014年4季度平均的6.5%有所回落，此外私营部门平均时薪增长并不明显，远低于危机前平均3%的增速。实际工资增长疲弱也拉长了产出缺口收窄的时间，因此我们维持美联储首次加息时点仍是今年9月的判断。 海外经济、金融环境对于中国经济仍会形成支持。一方面，欧洲经济反弹、美国经济温和复苏将有助中国出口企稳和企业补库存；另一方面，欧洲经济转好将减缓美元升值动能，此外美联储偏向宽松的货币政策仍使全球流动性较为宽裕，后者为国内再度推行宽松政策提供了难得的“黄金窗口期”。 我们预计在三月两会后，中国央行将降息25个基点，用以降低企业融资成本、减缓高负债率企业财务费用支出；汇率政策方面，基于人民币跨境流动规模扩大以及资本项目逐步开放的大背景，预计人民币汇率波动区间将会扩大，例如单日波动区间可能扩大至3%，以使汇率更多发挥价格调节器作用。此外，央行会重视利率和汇率政策的搭配，着力打造“利率—汇率”价格双走廊框架，以此增加数量型政策工具的弹性，应对内、外流动性变化。 宏观经济专题 2015年2月28日 2 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 图 目 录 图1 欧洲经济意外指数强于美国（%） ................................................................................ 5 图2 美国企业资本支出意愿下降（%） ................................................................................ 5 3 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 2月后，海外市场投资者风险偏好情绪回升，道琼斯指数创出新高，年初以来德国DAX指数、欧洲斯托克600指数涨幅更分别达到13%和14.3%。我们认为目前欧洲经济复苏、美联储的“耐心”对于中国市场均将是支持性的，这既减缓人民币贬值压力，也一定程度打开了国内降息的窗口。 短周期的“美强欧弱”局面已经出现扭转，2015年后欧洲经济意外指数持续上行，在1月22日欧洲央行推出QE后更是出现加速，在2月25日达到49.3的高点。反观美国该指数同期持续下滑，目前仅为-47.8。（图1） 我们预计2015年上半年欧洲区经济将延续回升的趋势不会改变，驱动因素依然在于欧洲区信贷条件改善、德国经济复苏和低油价时代的“减税红利”。首先，欧洲区M3增速持续加快，2014年12月M3增速达到3.6%。从国别来看，西班牙、意大利企业贷款利率下行明显，同期仅为2.58%和2.56%，以上均显示企业融资成本下降，信贷可得性增加；其次，受益于欧元汇率低位，德国经济反弹动能较强，2月IFO景气企业景气指数达106.8。德国经济的好转对于周边国家也会有正向的“溢出效应”，最新欧元区2月综合PMI达到53.5；最后，尽管WTI油价出现底点反弹，但力度有限，目前仍在50美元左右震荡，油价下跌既减少欧洲原油净进口金额、改善贸易收支情况，也一定程度增加了居民实际收入，促进消费。根据2013年BP数据，德国、法国、意大利和西班牙等国家占全球原油消费比例达到2.7%、1.9%、1.5%和1.4%，我们预计油价下跌对于这些国家经济帮助较大，而欧元区的最新消费者信心指数在2015年2月达到-6.7，相比2014年10月底点回升明显。 此外，欧洲金融市场尾部风险有限，2月20日希腊新政府推出了国有资产出售、增加税收等改革措施，并与“三驾马车”达成了延长救助计划四个月的协议。尽管希腊政府的改革措施目前只是框架性的，其在7月仍有70亿欧元债务待偿还，届时双方仍需要再度博弈。但基于欧元区各国金融机构流动性改善，5000亿欧元区稳定基金（ESM）的落实，我们认为“希腊问题至多是希腊人民自身的问题，未必是欧元区的问题”，希腊脱欧仅是小概率事件。事实上，国际投资者依然押注希腊将留着欧元区，年初以来彭博希腊主权债券回报达到4.9%，回报率为31种政府债券中最高。 与欧元区不同，我们预计未来一段时间美国经济复苏动能将较2014年2、3季度减缓，而美联储依然会对于加息时点保持足够“耐心”。 一方面，美国“消费稳、投资弱”的组合会维持较长时间。（图2）目前得克萨斯州制造业信心指数自2014年11月的10.4持续回落，在2015年2月仅为-4.7，相对而言，消费者信心指数依然较高。我们理解国际油价下滑和全球需求不足均抑制企业资本扩张。比如，对于美国大部分页岩油生产企业而言，60美元国际油价对应盈亏平衡线，而目前偏低的油价压制了美国企业的资本开支，此外，CEO经济前景指数从2014年中期的95.4下滑至12月的85.1。 另一方面，美联储对应加息时点仍将保持“耐心”，尽管美联储主席叶伦在最新的国会证词表示前瞻性指引的修改意味着经济改善到了一定程度可以立刻在任何一次议息会议上加息，但其依然认为周期性因素依然使劳 4 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 动力市场恢复较弱，后者仍有进一步改善空间，此外海外，尤其是欧元区、中国经济存在下行风险。从通胀来看，短期内也仍将趋于下降，直到劳动力市场持续改善和低油价等暂时性因素冲击消失后才可能向2%的中期目标值回归。 我们认为仅就美国劳动力市场而言，复苏仍需得到更广义层面印证，而非仅是非农就业人数增加。1月劳动力市场就业状况指数的环比增长为(LMCI)为4.9%，相比2014年4季度平均的6.5%有所回落，此外私营部门平均时薪增长并不明显，尽管在2015年1月回升至2.2%，但仍远低于危机前平均3%的增速。实际工资增长疲弱也拉长了产出缺口收窄的时间，因此我们维持美联储首次加息时点仍是今年9月的判断。 结合以上，海外经济、金融环境对于中国经济仍会形成支持。一方面，欧洲经济反弹、美国经济温和复苏将有助中国出口企稳和企业补库存；另一方面，欧洲经济转好将减缓美元升值动能，此外美联储偏向宽松的货币政策仍使全球流动性较为宽裕，后者为国内再度推行宽松政策提供了难得的“黄金窗口期”。 目前国内通缩和经济下行风险依然较大。物价方面，预计2月CPI增幅仅在1%左右，PPI跌幅将接近4%。物价走低导致名义营收放缓，促使企业推迟投资；经济方面，最新2月汇丰PMI指数中产成品库存从1月的49.5上升至50.2，显示需求依然较为疲弱，同期就业指数持续下滑至49.3，持续跌破荣枯分水岭。以上均意味着中国央行再度放松货币政策是必要的。 我们预计在三月两会后，中国央行将降息25个基点，用以降低企业融资成本、减缓高负债率企业财务费用支出；汇率政策方面，基于人民币跨境流动规模扩大以及资本项目逐步开放的大背景，预计人民币汇率波动区间将会扩大，例如单日波动区间可能扩大至3%，以使汇率更多发挥价格调节器作用。此外，央行会重视利率和汇率政策的搭配，着力打造“利率—汇率”价格双走廊框架，以此增加数量型政策工具的弹性，应对内、外流动性变化。 5 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 图1 欧洲经济意外指数强于美国（%） 资料来源： Bloomberg，浦发银行 图2 美国企业资本支出意愿下降（%） 资料来源： Bloomberg，浦发银行 6 仅供内部交流使用，务请阅读最后一页之免责声明。 免责声明 本报告为内部交流使用；本报告基于我们认为可靠的已公开信息，但我们不保证该信息的准确性及完整性，客户也不应以为该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中的信息及表达的意见并不构成任何要约或投资建议，我们也不推荐基于本报告采取任何行动。 本报告的相关研判主要是基于分析本人的知识和倾向而作出的。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与本行业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告使用者独立做出评估，我行和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上加以理解，并不含有任何道德或政治偏见，报告阅读者也不应从道德或政治角度加以解读，我行和分析者本人对任何基于道德或政治角度理解所可能引起的后果不承担责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。本报告的版权仅为本行所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如引用、刊发，需注明出处为浦东发展银行金融市场部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。