海外札记：就职日后的市场猜想：政策预期观察窗口1-2-3

就职日后的市场猜想：政策预期观察窗口1-2-3 报告发布日期 ——海外札记20250120 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001 研究结论 ⚫20250106-20250117，天然气、原油受天气、制裁等因素影响大涨，大宗商品价格普遍上涨，能源之外，铝、铜分别上涨7.5%，3.4%。全球股市小幅反弹。开年至今，大类资产表现出典型的再通胀交易特征，大宗商品价格上涨，股债均承压，亚太市场表现最为落后。 ⚫就职日后的市场猜想——特朗普将在周一就任美国总统，对应北京时间21日凌晨。 ⚫围绕就职日最直接的猜想：这会不会成为特朗普交易的句号？从2017年交易经验来看，sell on news的市场走势是有可能出现的。 ⚫刻舟求剑式交易是危险的，这次就职日是终点、中继点，还是起点，取决于特朗普就职后的政策选择。我们猜测，这个观察窗口可能将会分为： ⚫1）上台第1天，首批政策就将以总统行政令的方式立即落地生效。关税政策如果不在上台首日的议程当中，一部分最乐观的资金头寸将会选择在首日之后交易证伪/反转。因此，我们预计上台首日之后，市场就将迎来第一个短期方向选择的节点； 再通胀尚未成立：2024年12月美国CPI数据点评2025-01-20强美元和高利率会转向吗？：——海外札记202501062025-01-08鹰派联储风险定价更进一步：——海外宏观札记12242024-12-26烧灯续昼：2025年海外宏观展望2024-12-19 ⚫2）上任后2-3周，市场关注的核心政策议程预计都会出现更进一步的信息和信号。同时，1月FOMC会议、就业数据、季度融资计划等几个基本面的关键节点也陆续出现。在这个窗口期安全过渡之后，预计更多的市场头寸将会开始判断特朗普交易的了结/反转。因此这一节点过后的短期趋势相较于就职日后将更加稳定可靠； ⚫3）最后，上任后3-4个月，核心政策议程的冲刺落地阶段基本宣告结束（百日新政）。后续政策推进将会放缓，也更容易出现阻力信号。政策面就更加难以对市场走势形成趋势性和决定性的影响。 ⚫当然，上述分析仍然没有排除特朗普行为模式的重大主观不确定性，但是结合当前的市场环境，特朗普就职早期显露偏温和的政策立场信号的可能性正在上升。具体来说，利率市场作为“义警”，在过去四个月里持续惩罚政策相关的再通胀风险，近期，美股表现也在印证市场对再通胀、高利率叙事的风险暴露，特朗普上台之际先拿出维稳预期的看跌期权似乎就成了更合理的选择。 ⚫所以在就职日作为市场短期节点的判断上，我们更倾向于乐观。但中期维度上： ⚫首先，特朗普执政范式仍然意味着更多的不确定性。所以我们把市场即将出现的任何变化在时间维度上的判断限定为短期； ⚫更加稳定的趋势形成，不仅要看政策交易节奏，必须要配合其他基本面关键变量的拐点判断。接下来我们认为重要的是： ⚫持续4个月高利率和紧缩金融条件对经济数据的反身性影响显现。利率趋势大致领先若干经济数据3个月（约80个交易日），领先经济意外指数约2个月。根据这条逻辑，我们从12月开始看到经济意外性下行。高利率带来的经济压力，将导致随后的利率拐点回落，就是“利率上行导致利率下行”。数据显示衡量市场金融环境紧张程度的彭博金融条件指数领先美元和美债收益率大约30个工作日。平滑、领先的FCI趋势同样也提示利率、美元的潜在拐点即将出现。根据这条规律，本轮金融条件紧缩将从1月开始对利率持续上行施加压制。但是显然，在特朗普就职落地之前，单就这项因素的作用并未对经济指标抑或市场定价产生决定性的影响。 ⚫流动性和美债供需环境变化，节奏为：松（1月底启动特别措施）、紧（债务上限解除之后发债重建存款、4月纳税季）、松（4月后赤字和融资规模下降）。因此，第一拐点利好特朗普就职日后短期反弹的成立，第二拐点在方向上对利率构成上行驱动，从而有可能对交易的持续性构成挑战，第三拐点则在特朗普交易进一步淡化的时间节点上，对中期市场走势的塑造有着更重要的作用：4月后的美债即期供给压力缓和，有利于我们随后看到更好的交易空间和持续性。 风险提示经济基本面不确定性。特朗普政府决策不确定性。地缘政治走向不确定性。 目录 市场表现（20250106-20250117）.................................................................4 基本面动态....................................................................................................5 就职日后的市场猜想......................................................................................5 风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：行情复盘（%）..................................................................................................................4图2：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）..................................................................................5图3：SPX动态PE vs 10年期美债收益率（%）.........................................................................6图4：10年期美债收益率（%）：2016 vs 2024............................................................................6图5：美元指数：2016 vs 2024....................................................................................................6图6：美债收益率（%）vs经济意外指数....................................................................................7图7：Bloomberg金融条件指数vs美元指数................................................................................8图8：Bloomberg金融条件指数vs美债收益率（%）..................................................................8图9：10y期限溢价（%）............................................................................................................8图10：财政部季度净融资规模（十亿美元）................................................................................8 市场表现（20250106-20250117） 20250106-20250117，天然气、原油受天气、制裁等因素影响大涨，大宗商品价格普遍上涨，能源之外，铝、铜分别上涨7.5%，3.4%。全球股市小幅反弹。 开年至今，大类资产表现出典型的再通胀交易特征，大宗商品价格上涨，股债均承压，亚太市场表现最为落后。 基本面动态 周中美国12月名义CPI同比2.9%，符合预期，较前值2.7%回升；环比0.4%，前值0.3%。核心CPI同比3.2%，低于预期3.3%，较前值3.3%小幅回落，数据基本符合预期。数据落地后美元指数和美债收益率回落，印证前期交易隐含了强烈的再通胀叙事。 就职日后的市场猜想 农历春节前的最后一个交易周度，特朗普将在周一就任美国总统，对应到北京时间，大约是21日（周二）凌晨。 在这场就职典礼之前，我们处在什么位置？首先，从24年10月竞选胜率反超开始，特朗普交易在过去4个月里一直是市场的焦点议题。其二，美元指数处于108以上，10年期美债收益率位于4.6%上方，市场预期25年仅降息1-2次、不降息，或者即将加息。其三，利率市场成为大类资产表现的主要矛盾。当利率处于高位时（例如10年期美债收益率高于4.5%），利率上行对美股估值的限制总是有效的，美国和亚太股市的趋势有明显走弱，大宗商品领涨，跨资产表现出类再通胀交易特征。在这样的环境下，特朗普的就职日和事件后的市场如何运行，毫无疑问地成为了所有人都在关注和讨论的问题。 围绕就职日最直接的猜想：这会不会成为特朗普交易的句号？从2017年交易经验来看，sell onnews的市场走势是有可能出现的。比照2016年10月-2017年3月与2024年10月至今的美债、美元市场走势，可以发现在大选年的走势非常接近（抢跑的预期交易），美债收益率随后在1月上旬见顶，美元则在同一时间出现拐点下行。在2017年，美元和利率的回落大约持续了2个月左右。当时，特朗普在上台后并没有进一步明确贸易战手段，而是把主要精力投入到了移民旅行禁令、边境墙、税改和医保改革当中。 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 刻舟求剑式交易是危险的，这次就职日是终点、中继点，还是起点，取决于特朗普就职后的政策选择。我们猜测，这个观察窗口可能将会分为上台第1天、上任后2-3个星期，以及上任后3-4个月： 1）上台第1天，首批政策就将以总统行政令的方式立即落地生效。关税政策如果不在上台首日的议程当中，一部分最乐观的资金头寸将会选择在首日之后交易证伪/反转。因此，我们预计上台首日之后，市场就将迎来第一个短期方向选择的节点； 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2）上任后2-3周，市场关注的核心政策议程预计都会出现更进一步的信息和信号。同时，1月FOMC会议、1月就业数据、财政部特别措施启用、季度融资计划等几个基本面的关键节点也陆续出现。在这个窗口期安全过渡之后，预计更多的市场头寸将会开始判断特朗普交易的了结/反转。因此，这一节点过后的短期趋势相较于就职日后将更加稳定可靠； 3）最后，上任后3-4个月，核心政策议程的冲刺落地阶段基本宣告结束（百日新政）。后续政策推进将会放缓，也更容易出现阻力信号。政策面就更加难以对市场走势形成趋势性和决定性的影响。 当然，上述分析仍然没有排除特朗普行为模式的重大主观不确定性，但是结合当前的市场环境，特朗普就职早期显露偏温和的政策立场信号的可能性正在上升。具