固定收益市场周观察：央行资负表“异动”的猜想
报告发布日期 央行资负表“异动”的猜想 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫利率债周度回顾和观点：日前，央行公布6月资产负债表，其中“对其他存款性公司债权”科目环比增加9068.94亿，引发市场热议。部分投资者认为该项变化可能是由于央行借券，或者其他非常规向银行投放流动性的方式导致，但我们认为该种可能性偏低。我们更倾向于把央行资负表的“异动”理解为平衡资产负债表的科目调整。如果真实情况与我们的猜测一致，那么就无需关注这一变化。市场之所以关心央行“对其他存款性公司债权”的变化，是因为假设其他科目不变，该科目增加意味着央行扩表，给银行间市场注入更多流动性。但根据我们的猜测，很可能恰恰是因为央行实际上并未扩表，在一些科目出现变化后，为了平衡资负表，才使得另一些科目同样出现变化，并未给银行间市场带来额外的流动性投放，因此也就无需给予过多关注。因此，对于下阶段流动性的判断，目前曲线形态陡峭度较为正常，但债券利率与资金利差过低。央行若更加关注曲线陡峭度，那么会继续维持资金面的宽松；央行若更加关注DR007对债券的定价作用，那么将会允许在出现外部冲击因素时，资金利率出现较大的波动幅度。因此下阶段供给节奏和央行的对冲节奏值得重点关注，央行何时开始国债买卖以及是否会利用隔夜回购工具有效对冲流动性也是值得观察的因素。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 复盘：陡峭化的收益率曲线如何形成：债市复盘系列之八2024-07-16贷款拖累存款，“资金出表”延续：固定收益市场周观察2024-07-15对曲线形态的思考：固定收益市场周观察2024-07-08 ⚫信用债周度回顾和观点：7月15日至7月21日信用债一级发行2546亿元，较上周减少631亿元，但仍属中高水平；总偿还量进一步上升至2667亿元，并最终净融出121亿元，净融资额环比转负；上周仅统计到1只信用债取消发行，规模合计为15亿元，属较低水平。融资成本方面，各等级中票发行成本均下行，其中AA/AA-级下行32bp幅度偏大。上周各等级收益率曲线继续牛平，信用利差短端收窄、中长端基本持平。上周低等级、长端收益率下行幅度更大；短端信用利差最多被动收窄3bp，中高等级3Y、5Y均持平；各等级5Y-1Y期限利差均收窄2bp，3Y-1Y持平或收窄1bp；各期限AA-AAA等级利差在±1bp内窄幅波动。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面小幅收窄，中枢约2bp，其中辽宁信用利差平均数最多收窄12bp；产业债信用利差方面，上周各行业除房地产小幅走阔、电气设备持平外，其余行业平均数多数收窄2~3bp，幅度与城投接近。二级成交方面，换手率环比持平，上周高折价债券数量不多，同样均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为融创和阳光城。个体估值变化方面，走阔居前的为旭辉、碧桂园和珠江投资。4月以来信用债换手率呈缓慢下行趋势，但长久期（5Y以上）成交活跃度震荡提升，6月初至今7周以来信用债整体周换手率平均3.25%，其中<1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y、>10Y换手率分别为4.10%、2.42%、3.67%、1.76%、3.28%和4.12%，10Y及以上超长信用债换手率高于整体水平。在剔除新债发行影响后，共有24个主体近4周7-10Y累计换手率在20%以上，中国诚通、中化股份等存量规模较大的核心主体该数值也可达18%左右。伴随长端利率再度试探关键点位，对应期限信用利差再创新低，我们预计超长信用债估值受利率波动影响程度加深，继续建议重视信用债流动性表现。 ⚫可转债周度回顾和观点：本周主要权益指数涨跌互现，权重如沪深300等，及科创板、北证等板块较强，全A成交萎靡，日成交均在7000亿元以下。北向资金本周转向流出，净流出193.23亿元。在会议前市场较为谨慎，红利板块仍抱团。会议公告中并无过多超预期信息，护盘力量加持下权益指数多数收涨，但谨慎情绪下仍有下探风险。中证转债指数下跌1.23%，本周小盘转债、低价转债、双低转债表现较弱，高评级跌幅相对较小。广汇转债破面退市已成定局，低价转债受到一定程度影响，弱资质低评级个券短期内难有回流资金。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1固定收益市场观察与思考............................................................................5 1.1利率债：央行资负表“异动”的猜想.................................................................................51.2信用债：超长债换手充沛但利差过薄，预计受利率波动影响程度加深........................61.3可转债：广汇退市成定局，低价转债受冲击.................................................................71.4上周关注事项及重要数据公布......................................................................................71.5上周利率债供给规模测算.............................................................................................7 2利率债回顾与展望：长端利率维持震荡.......................................................9 2.1公开市场操作税期放量.................................................................................................92.2长端利率维持关键点位附近震荡.................................................................................11 3高频数据：开工率多上行，土地成交量价分化...........................................12 4信用债回顾：新债融资成本下行，利差小幅收窄.......................................15 4.1负面信息监测.............................................................................................................154.2一级发行：净融资转负，各等级新债发行成本全面下行............................................154.3二级成交：收益率曲线继续牛平，信用利差普遍收窄................................................16 风险提示......................................................................................................19 图表目录 图1：15年央行与其他存款性公司资负表变化（亿元）...............................................................5图2：24年央行与其他存款性公司资负表变化（亿元）...............................................................5图3：两科目之差与央行报表与财政存款之差（亿元）................................................................6图4：两科目之差与央行其他资产变化（亿元）...........................................................................6图5：当周将公布的重要经济数据及事件一览..............................................................................7图6：利率债发行规模与往年同期对比.........................................................................................8图7：地方债发行规模一览...........................................................................................................8图8：上周央行公开市场操作情况................................................................................................9图9：各期限DR、R利率变动.....................................................................................................9图10：回购成交量变动情况.........................................................................................................9图11：7天资金利率变动.............................................................................................................9图12：存单发行量变化..............................................................................................................10图13：各类银行周度存单净融资额（亿元）..............................................................................10图14：各期限存单发行额分布...................................................................................................10图15：各类银行存单净融资额分布（亿元）..............................................................................10图16：存单发行利率一览...........................................................................................
