固定收益市场周观察：央行多投放流动性了吗？

报告发布日期 央行多投放流动性了吗？ 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫利率债周度回顾和观点：近期，央行2月资产负债表中“对其他存款性公司债权”环比增加了4336.6亿，显著高于日常统计到的央行公开市场操作规模（逆回购、MLF、买断式逆回购等合计约-4773亿元），引发市场讨论。我们认为，央行额外投放流动性的概率较低。首先，根据央行披露，截至2024年末，结构性货币政策工具共存续10项，余额合计6.3万亿元，相对三季度余额变化在4000亿元之内，单月难以出现如此大规模的未经披露的投放。其次，观察央行资产负债表“对其他存款性公司债权”和其他存款性公司资产负债表“对央行负债”两个科目不难发现，以往二者数据差别不大，但从24年6月开始，二者环比增量经常出现较大规模的背离，且与央行公开市场操作规模差距较大。因此我们认为该指标超预期变化更多是因为统计口径所致，2月其他存款性资产负债表“对央行负债”科目变化与央行公开市场操作规模相差较小，央行并未额外投放流动性的可能性更大。因此，我们倾向于认为央行的确在2月流动性投放时并不慷慨，也造成了春节后资金利率的边际收紧。下周恰逢跨季，央行若维持偏紧态度，资金面仍有较大压力。但与此同时，我们认为流动性有两个内生性改善因素：一是银行同业负债冲击最大阶段已过，资产端也在一季度进行了充分调整；二是理财负债端在近期债市调整阶段仍相对稳定，跨季结束后或将重迎负债回流动力。因此我们坚持上周流动性最紧张阶段正在度过的判断，二季度债市或因流动性改善而出现修复行情。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 从金融数据看近期流动性格局：固定收益市场周观察2025-03-173-4月债市利率向下的季节性规律能否重现：固定收益市场周观察2025-03-103月债市展望：固定收益市场周观察2025-03-03 ⚫信用债周度回顾和观点：3月24日至3月30日信用债一级发行3450亿元，环比小幅增多18%；同时总偿还量3032亿元，并最终实现净融入418亿元，为3月以来首次单周净融入。融资成本方面，上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.46%、2.68%和2.74%，环比分别下降9bp、下降9bp和下降26bp，AA/AA-级新债供给水平保持低位。上周各期限、各等级信用债收益率均显著下行，幅度在6~10bp之间、分化不大，最终中长端信用利差收窄10bp左右修复明显。各等级期限利差基本在±2bp范围内震荡，中短期限等级利差小幅收窄，长端持平。城投债信用利差方面，上周除各省信用利差整体收窄7bp左右，内蒙古、河北、湖南等中等估值区域利差有小幅走阔，其中内蒙古利差最多走阔5bp，河北以4bp次之，湖南约3bp。产业债信用利差方面，上周各行业利差整体收窄8bp，相对跑赢城投，但地产行业仍在调整中。二级成交方面，换手率环比下滑，换手率前十均为地方国企。上周高折价债券数量仍维持在较低水平，偏离10%以上的3只均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城和万科。个体估值变化方面，走阔居前的房企依次为碧桂园、旭辉、奥园和融侨。 ⚫可转债周度回顾和观点：上周前半周大盘横盘震荡，周五大幅回调，日均成交额下行1073.66亿元至1.55万亿元。转债指数大幅下行，估值显著走低，中证转债指数下跌1.37%。平价中枢下跌0.6%，来到97.4元，转股溢价率中枢下行1.1%，来到25.0%。日均成交额同样大幅收缩，为640.64亿元。从风格看，上周AAA评级、大盘、双低转债跌幅较小，高价、中等评级转债表现较弱。转债在当前高估值叠加权益指数阶段性新高后，继续上行压力较大，此轮估值压缩和我们前期猜测一致，是基于正股回调下的估值主动压缩，中长期我们依然看好转债，但短期交易难度偏大，我们认为当前已是阶段性止盈或观望情绪较浓的时间段，年报季后重新配置的需求或将上升因此策略上我们建议适当防御，等待下一轮配置机会。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1固定收益市场观察与思考............................................................................5 1.1利率债：央行多投放流动性了吗？................................................................................51.2信用债：估值全面修复.................................................................................................61.3可转债：正股回调，转债估值下行...............................................................................61.4本周关注事项及重要数据公布......................................................................................61.5本周利率债供给规模测算.............................................................................................7 2利率债回顾与展望：资金面压力缓和...........................................................8 2.1央行投放及资金面情况.................................................................................................82.2宽货币预期波动较大...................................................................................................10 3高频数据：大宗价格表现偏弱...................................................................11 4信用债回顾：市场有所企稳，利差大幅收窄..............................................14 4.1负面信息监测.............................................................................................................144.2一级发行：取消发行频率减少，发行成本略有下降...................................................154.3二级成交：收益率下行、利差收窄，换手率环比下滑................................................16 风险提示......................................................................................................18 图表目录 图1：央行报表与其他存款性公司报表从24年6月开始背离较明显（单位：亿元）...................5图2：拉长维度，两个统计口径和统计到的央行公开市场操作会从背离到收敛周期性波动（单位：亿元）...................................................................................................................................5图3：当周将公布的重要经济数据及事件一览..............................................................................6图4：利率债发行规模与往年同期对比.........................................................................................7图5：地方债发行规模一览...........................................................................................................7图6：上周央行公开市场操作情况................................................................................................8图7：各期限DR、R利率变动.....................................................................................................8图8：回购成交量变动情况...........................................................................................................9图9：7天资金利率变动...............................................................................................................9图10：存单发行量变化................................................................................................................9图11：各类银行周度存单净融资额（亿元）................................................................................9图12：各期限存单发行额分布...................................................................................................10图13：各类银行存单净融资额分布（亿元）..............................................................................10图14：存单发行利率一览..........................................................................................................10图15：存单二级收益率一览..............................................................................