海外札记：强美元和高利率会转向吗？

报告发布日期 强美元和高利率会转向吗？ ——海外札记20250106 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001 研究结论 ⚫20241230-20250103当周，主要非美市场普遍上涨，美股继续回调。主要大宗商品上涨，原油领涨。24Q4以来的强美元跨越年度，在2025年初继续上涨，美元指数突破109。美债收益率横盘震荡。 ⚫本轮强美元和高利率趋势开始于2024年10月大选交易。复盘来看，美元和美债利率上冲在11月中下旬至12月上旬短暂休整，随后重启反弹，时至今日，紧缩交易仍是大类资产定价的主要线索。可能超预期的驱动因素： ⚫一是美国基本面数据保持韧性，包括PMI持续小幅上行，与就业市场强相关的一些软指标大幅跳升，强化了对于就业市场回暖、经济已经步入复苏的预期。这些数据改善一部分受到预防式降息影响，另一部分也是特朗普交易的结果。 ⚫二是政策层面上特朗普政府强势组阁和政策信号陆续抢跑问世，并且联储2024年12月FOMC会议完成重要的鹰派转向，政策目标重新向通胀倾斜，美债收益率本轮上行主要受到实际利率和期限溢价抬升，反映出的就是市场对于美联储政策目标调整、潜在的赤字扩张和美债增发风险的关注。 鹰派联储风险定价更进一步：——海外宏观札记12242024-12-26烧灯续昼：2025年海外宏观展望2024-12-19强美元步入间歇窗口期：——海外宏观札记12092024-12-10 ⚫三是非美的压力和风险，特别是欧洲数据的疲弱和政坛动荡。 ⚫当前位置上，我们认为强美元和高利率发生转向的两个逻辑值得关注。 ⚫一是高利率对经济表现的反身性影响。自2022年美联储步入加息周期以来，利率上行、金融条件收紧抑制经济，反之刺激经济的规律在短周期内反复出现。如果我们假设利率/金融条件为因，经济表现为果，2022年以来，在这一逻辑下呈现的规律为利率趋势大致领先若干经济数据3个月，领先经济意外指数约2个月。当前，PMI、消费信心等数据保持复苏势头，花旗美国经济意外指数已经开始回落。根据上述关系，已经持续3个月的利率上行应当为后续经济数据带来下行的压力。 ⚫也是基于这种逻辑推演，高利率带来的经济压力，将导致随后的利率拐点回落，其实就是“利率上行导致利率下行”。平滑、领先的FCI趋势同样也提示利率、美元的潜在拐点有望即将出现。 ⚫二是政策预期交易的充分定价和了结。本轮特朗普交易存在明显的抢跑特征，因此，如果特朗普就职和随后的政策落地没有更多的预期差，交易出现了结、证伪也不失为一种可能性。 ⚫两项逻辑提示了强美元和高利率在近期出现拐点迹象的可能性。但我们也必须提示，这两项逻辑也分别在短期面临重要的信号检验，包括即将公布的2025年1月非农、通胀数据，以及特朗普登台后的初步行动和1月底的FOMC会议。如果数据出现显著的正向预期差，或者政策信号进一步冲击预期和情绪，不排除美元和利率短期继续向上寻找高点。更加审慎的做法是在临近的上述不确定性陆续落定、消化后，再沿着以上两项逻辑锚定拐点。 ⚫毫无疑问，紧缩交易也是当下美股的主要矛盾。美股开年延续下跌，这在圣诞节至新年的季节性上涨效应下尤为罕见。当前标普500 fwd PE约25x，较前一年有进一步抬升。2024年12月FOMC会议的鹰派降息更是这轮美股回调的起点。目前点位的市场难以容忍更多来自于估值和利率层面的利空，而美国基本面短期又难以在已经比较乐观的预期基础上提供增量利好。因此，利率拐点的判断也将对美股趋势研判产生关键影响。一旦利率的拐点确认，我们随后也将看好美股结束回调。 ⚫展望整个2025年，在更加乐观的盈利预期和更高的估值水平的矛盾之下，美股逻辑上需要加大对PEG等评估估值和增长匹配程度的指标的关注，结构上需要提高对于行情广度（如SPX等权重/SPX市值加权）的关注。 风险提示美国经济硬着陆风险。再通胀风险。假设条件变化影响测算结果的风险。 市场表现（20241230-20250103） 20241230-20250103当周，主要非美市场普遍上涨，美股继续回调。主要大宗商品上涨，原油领涨。24Q4以来的强美元跨越年度，在2025年初继续上涨，美元指数突破109。美债收益率横盘震荡。 图2：全球大类资产月度涨跌幅排序（%） 基本面动态 2025年1月2日公布的美国初请失业金录得21.1万人近期新低。2024年12月标普PMI 49.4 vs前值48.3，ISM PMI 49.3 vs前值48.4。数据继续显示经济韧性。 中国2024年12月财新PMI 50.5 vs前值51.5，关键的订单等分项表现不错，主要受到价格因素拖累。 强美元和高利率会转向吗？ 本轮强美元和高利率趋势开始于2024年10月大选交易，我们曾经判断横扫共和党政府兑现后，大选交易沿着趋势惯性继续发展，市场最早有望在12月回归基本面定价主线。复盘来看，美元和美债利率上冲在11月中下旬至12月上旬短暂休整，随后重启反弹，时至今日，紧缩交易仍是大类资产定价的主要线索。可能超预期的驱动因素： 一是美国基本面数据保持韧性，包括PMI持续小幅上行，与就业市场强相关的一些软指标大幅跳升（如中小企业信心指数），强化了对于就业市场回暖、经济已经步入复苏的预期。这些数据改善一部分受到预防式降息影响，另一部分也是特朗普交易的结果（政策预期驱动的经济预期改善，软指标近期变化的弹性明显高于硬指标是一个典型特征）。 二是政策层面上特朗普政府强势组阁和政策信号陆续抢跑问世（如宣告第一批关税、预告减税立法等），并且联储2024年12月FOMC会议完成重要的鹰派转向，政策目标重新向通胀倾斜，美债收益率本轮上行主要受到实际利率和期限溢价抬升，反映出的就是市场对于美联储政策目标调整、潜在的赤字扩张和美债增发风险的关注。 三是非美的压力和风险，特别是欧洲数据的疲弱和政坛动荡。 当前位置上，我们认为强美元和高利率发生转向的两个逻辑值得关注。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。一是高利率对经济表现的反身性影响。自2022年美联储步入加息周期以来，利率上行、金融条件收紧抑制经济，反之刺激经济的规律在短周期内反复出现。当然，经济数据表现与利率、金融 条件互为因果。但如果我们假设利率/金融条件为因，经济表现为果，2022年以来，在这一逻辑下呈现的规律为利率趋势大致领先若干经济数据3个月（约80个交易日），领先经济意外指数约2个月。 当前，PMI、消费信心、中小企业信心等数据保持复苏势头，花旗美国经济意外指数已经开始回落。根据上述关系，已经持续3个月的利率上行应当为后续经济数据带来下行的压力。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 也是基于这种逻辑推演，高利率带来的经济压力，将导致随后的利率拐点回落，其实就是“利率上行导致利率下行”。数据显示衡量市场金融环境紧张程度的彭博金融条件指数领先美元和美债收益率大约30个工作日。平滑、领先的FCI趋势同样也提示利率、美元的潜在拐点即将出现。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 二是政策预期交易的充分定价和了结。本轮特朗普交易存在明显的抢跑特征，因此，如果特朗普就职和随后的政策落地没有更多的预期差，交易出现了结、证伪也不失为一种可能性。事实上，2017年1月，特朗普上台之时正是美元和美债收益率停止反弹、转入下行的拐点。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 两项逻辑提示了强美元和高利率在近期出现拐点迹象的可能性。但我们也必须提示，这两项逻辑也分别在短期面临重要的信号检验，包括即将公布的2025年1月非农、通胀数据，以及特朗普登台后的初步行动和1月底的FOMC会议。如果数据出现显著的正向预期差，或者政策信号进一步冲击预期和情绪，不排除美元和利率短期继续向上寻找高点。更加审慎的做法是在临近的上述不确定性陆续落定、消化后，再沿着以上两项逻辑锚定拐点。 毫无疑问，紧缩交易也是当下美股的主要矛盾。美股开年延续下跌，这在圣诞节至新年的季节性上涨效应下尤为罕见。当前标普500 fwd PE约25x，较前一年有进一步抬升。2024年12月FOMC会议的鹰派降息更是这轮美股回调的起点。目前点位的市场难以容忍更多来自于估值和利率层面的利空，而美国基本面短期又难以在已经比较乐观的预期基础上提供增量利好。因此，利率拐点的判断也将对美股趋势研判产生关键影响。一旦利率的拐点确认，我们随后也将看好美股结束回调。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 展望整个2025年，在更加乐观的盈利预期和更高的估值水平的矛盾之下，美股逻辑上需要加大对PEG等评估估值和增长匹配程度的指标的关注，结构上需要提高对于行情广度（如SPX等权重/SPX市值加权）的关注。 风险提示 美国经济硬着陆的风险。美国再通胀的风险。假设条件变化影响测算结果的风险。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTa