美债札记·四：高利率是否必然带来强美元？

证券研究报告|宏观专题 2025年01月20日 宏观专题 高利率是否必然带来强美元？ 美债札记·四 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 相关研究 1.《美债收益率：框架及展望——美债札记·一》，2024.11.21 投资要点： 我们在本篇报告中聚焦于1970s布雷顿森林体系瓦解以来的美元周期，重点研究了三方面问题：一是探讨了影响美元变动的长周期驱动力；二是对美元与美债的关系进行了分析和历史联动回溯，并归纳总结出二者的组合决定框架；三是对当前美元及美债表现进行了研判，并根据前述框架对美元及美债的未来走势进行推演。 影响美元的长周期驱动力是什么？复盘1971年以来的美元牛熊，过去3轮美元熊牛呈现出平均熊10年、牛8年的周期性特征。我们认为，在生产函数的视角下， 美元周期的长期驱动因素包括技术A、劳动力L、资本K、资源T等，同时，国际资金的长周期流动与这些长周期变量息息相关。从长周期的角度看，从供给侧的生产要素出发可以从根本上理解和把握美元变动的长期趋势，即技术（A）/全要素生 2《. 如何跟踪美债四因子？——美债札 产率（TFP）、资本（K）、劳动力（L）以及资源（T）等在全球范围内的相对强弱 记·二》，2024.12.05 3.《鹰派降息落地，美债走向何方？— —美债札记·三》，2024.12.20 对美元周期形成了牵引。 美债与美元的联合决定框架：美元周期的根本逻辑决定了，美国与非美经济体经济基本面的相对强弱决定了美元指数大趋势，在供给侧生产函数的视角下，这种相对强弱本质上是由全球范围内生产要素的相对优劣势决定的。但对于美债而言，尤其 是长端美债，其收益率定价中的预期短期实际利率、预期通货膨胀、实际期限溢价以及通胀期限溢价四因子反映的基本都是美国本国的情况，更多体现绝对变化而非两国的相对因素。美元和美债定价的这种本质差异决定了，两者在历史上并非总呈现正相关的关系，虽然在长期内的大趋势上保持一致，但中短期却经常出现背离，因此，高利率是实现强美元的重要支撑因素，但并非一定会带来强美元。 美元与美债收益率的大级别背离在理论上更易出现在“美国经济强于非美+美国经济弱/美联储降息”以及“美国经济弱于非美+美国经济强/美联储加息”这两种宏观象限之下，经济基本面的强弱取决于我们前文所强调的供给侧的结构性强弱，即技术（A）、资本（K）、劳动力（L）中哪些因素是关键变量，同时美联储的货币政策亦是影响美债收益率的关键因子，即虽然美国经济不强但美联储加息推升美债收益率/美国经济不弱但美联储降息压降美债收益率。 “美元↓+10年美债收益率↑”的情形一般出于两种原因，一是美国经济弱，且存在其他经济体具有明显优势，同时美联储进行加息（如1978-1980、1986-1988、2003-2006），这一情形常伴随外生冲击；二是美国经济虽然没 有太大问题，但表现仍然差于其他主要国家，同时在经济韧性背景下美联储进行加息（如1993-1994）。 “美元↑+10年美债收益率↓”的情形一般出于三种原因，一是美国经济强，且主要经济体表现相对低迷，同时美联储降息（如1992-1993、1995- 1998）；二是美国经济强，且主要经济体表现相对低迷，同时美联储不降息但在预期影响下期限溢价回落（如2014-2016），这一情形比较特殊；三是美国经济弱，但是外生冲击导致非美经济体表现相对更弱，同时美联储降息（如1981-1983、2000-2001）。此外，2008-2010年这段历史中美元与美债相关性表现较为紊乱，但可以说明的是危机事件冲击下，美元与美债收益率的走势极易发生分歧。 影响美元与美债的三个中期逻辑：1）从宏观叙事的角度来看，本轮以人工智能为核心的科技周期仍在不断发展，特别是围绕人工智能的应用（如人形机器人、无人驾驶汽车、脑机接口等）正在加速发展，在AI叙事尚未证伪的前提下，美元大幅 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 走弱的概率不高；2）高利率水平使得美国维持较高的资本回报率。对于美债而言，从特朗普2.0的角度出发，2025年长端美债期限溢价可能持续性维持在正区间，货币政策立场的趋紧也对风险中性利率形成支撑；3）从国际地缘政治的视角看，全球供应链的调整与地缘政治因素可能导致两种冲击：其一是大宗商品价格波动风险可能放大，价格上行利好部分新兴市场国家，而特朗普压低油价的计划则与资源国的利益相冲突;其二是如果大宗商品价格显著上行，这将对全球经济体造成差异化的影响，工业产能是分化的关键，具备产能优势的国家或将受益，部分新兴国家货币的汇率有望受益。 美元及美债：2025年怎么走？ 美债：交易性机会明确，但资本利得空间或有限。我们认为，基于“实际利率+通胀补偿”及“风险中性利率+期限溢价”的事实来看，美债此前主要是在交易美国经济韧性现实以及特朗普2.0的不确定性和潜在风险，叠加近期长端美债拍卖结果 疲弱和海外需求下行，期限溢价保持在较高水平。近几个交易日，不及预期的12月核心CPI给了市场喘息的机会，美债再回4.6%一线。短期看，4.6%以上的10年美债仍然是一个较好的交易性窗口，但考虑到特朗普就职后“百日新政”的政策不确定性，US10Y回落的空间可能比较有限。 从更长的时间维度来看，在特朗普政府延续宽财政的背景下，美债供需矛盾或难以缓和，通胀前景也并不明朗，美债期限溢价较难趋势性回落，且2025年年中左右可能还要面临X-Date及下半年的长债补发，US10Y即便于1月20日特朗普上任后趋势下行，幅度也可能较为有限，整体的资本利得空间可能不会很大，但其间的交易性机会是明确的，投资者可进行波段操作。 美元：有机会走弱，但可能也弱不了多少。首先，我们对美元指数历史的考察显示，在不发生极端风险事件的前提下，从总量上看，美国经济相对世界其他地区（当前 主要指欧元区、中国、日本）的强弱是决定美元大趋势的根本。其次，当下美债收益率和美元保持着较好的动态正相关性，对美债走势的判断可以在一定程度上指引对美元的判断，美债下行趋缓对应美元下行趋缓。最后，值得考虑的风险情形是，后续会出现我们在第二部分所讨论的美债收益率与美元指数发生大级别背离的情况吗？我们判断，在两种情形中，“美元↑+美债收益率↓”相对更易出现。 美债和美元的下行风险 美债收益率的下行风险：近期美国超预期的经济数据、持续上涨的油价以及特朗普带来的风险等等诸多因素均支撑美债收益率易上难下，交易情绪愈发极致化。然而，当前的预期无论如何都已显得十分极致，或许上半年几次较弱的非农、或是超 预期回落的通胀可能就能让美债收益率重归下行，甚至在短期衍生出一波“衰退交易”。 美元的下行风险：特朗普压降贸易逆差的政治诉求在理论上对应着弱美元政策，美元依旧存在不可忽视的下行风险，如果再出现类似于历史上“广场协议”的政策安 排，美国推动主要贸易国货币升值压力上行，美元下行空间可能会被超预期拉大。不过，考虑到当前欧元区经济较为疲软，欧元、英镑等货币并不存在大幅升值的基础，新“广场协议”出现导致美元走弱的可能性较低，美元最根本的走弱风险还是在于科技周期的证伪和AI叙事的弱化。此外，对于人民币而言，如果中国能够在科技创新方面实现突破，尤其是在人工智能、半导体、量子计算等关键技术领域取得重要进展，结合自身庞大的劳动力资源和强大的制造能力，技术与产能的双重优势有可能带动经济实现正向循环并支撑经济前景相对美国占优，进而带动人民币渐进升值。 风险提示：（1）国际地缘政治冲突超预期，全球供应链再出现中断，大宗商品价格飙升；（2）美国发生二次通胀并走向失控，美联储再度回归限制性的货币政策立场； （3）美国财政前景恶化，巨额财政赤字导致美国联邦政府债务问题走向失控。 内容目录 1.从供给侧出发：影响美元的长周期驱动力是什么？7 1.1.1971-1980年美元熊市：美元信用危机与两次石油危机10 1.2.1980-1985年美元牛市：沃尔克冲击与里根经济学10 1.3.1985-1995年美元熊市：里根大循环的瓦解与广场协议11 1.4.1995-2002年美元牛市：信息技术革命与亚洲金融危机12 1.5.2002-2011年美元熊市：科网泡沫破灭与次贷危机13 1.6.2011年以来的美元牛市：再工业化与新科技周期14 1.7.对2011年以来这轮“超级美元周期”的进一步回顾15 2.美债与美元：一个联合决定框架和历史上的经典背离17 2.1.美债收益率与美元指数的四种组合17 2.2.美债收益率和美元指数的背离现象19 2.2.1.情形一：美元↓+10年美债收益率↑19 2.2.2.情形二：美元↑+10年美债收益率↓20 3.展望：美元与美债的宏观叙事及未来走势研判22 3.1.影响美元与美债的三个中期逻辑22 3.2.美元及美债：2025年怎么走？25 3.2.1.美债：交易性机会明确，但资本利得空间或有限25 3.2.2.美元：有机会走弱，但可能也弱不了多少26 3.2.3.美债和美元的下行风险27 4.风险提示28 图表目录 图1：美元&美债收益率的联合决定框架及历史上的经典背离6 图2：美元指数与美国GDP占全球比重正相关8 图3：历史上的两轮美元牛熊与2011年以来的美元牛市8 图4：美元大周期划分及美元熊牛的核心驱动变量9 图5：1970s的美元贬值与资源品涨价10 图6：拉美国家经济增长动力强于美国10 图7：沃尔克冲击之下美元指数开启上行11 图8：国际资本逐步回流美国11 图9：贸易与财政双赤字下的里根大循环走向瓦解12 图10：东亚经济体快速增长吸引资本流入12 图11：“广场协议”签订后美元加速贬值12 图12：美国自1991年开始实现了长达十年多的经济增长13 图13：信息技术革命为美国带来全要素生产率的提升13 图14：科网泡沫破灭后美元重归弱势14 图15：财政赤字弱化美元信心14 图16：金砖国家成为资金流入热土14 图17：美国在创新领域保持着全球领先地位15 图18：21世纪以来美国高科技行业工业产出持续加速15 图19：十年美债收益率v.s.美元指数17 图20：美债收益率和美元走向的四种基本组合18 图21：历史上10年美债收益率与美元指数的几次经典背离21 图22：BLS测算的美国私营商业部门TFP年增速22 图23：美国私营商业部门的TFP增速基本恢复到疫前水平22 图24：旧金山联储测算的美国商业部门TFP增速22 图25：FOMC成员认为GDP增长的不确定性在走高23 图26：FOMC成员认为GDP增长的风险倾向于上行23 图27：FOMC成员认为PCE通胀的不确定性在走高23 图28：FOMC成员认为PCE通胀的上行风险在增强23 图29：2020-2022年的商品价格飙升虽然已经回落，但部分影响仍然存在24 图30：“实际利率+通胀补偿”框架下的10年美债更多是在交易实际利率的上行而非通胀预期的上行25 图31：“风险中性利率+期限溢价”框架下的10年美债更多是在交易期限溢价的上行而非风险中性利率的上行25 图32：四因子框架下的10年美债收益率26 图33：24/12/06-25/12/31区间内US10Y四因子变化拆分26 图34：2024年以来的美元指数驱动因素拆分27 2023年以来，美国“强美元”与“高利率”的宏观组合成为影响全球资产价格的最重要变量之一。近期，随着特朗普胜选新一任美国总统，“特朗普交易”再起，美元和美债收益率的持续走强，美元指数挑战110、10年美债收益率挑战4.8% 的关键点位，两者正在逐渐成为全球大类资产配置的“达摩克里斯之剑”，站在当前来看2025年全球资产配置，美元与美债走势将是决定大类资产配置的关键变量。 在这一背景下，我们在本篇报告中聚焦于1970s布雷顿森林体系瓦解以来的美元周期，重点研究了三方面问题： 一是探讨了