全球资本分化加剧，美债收益率上行

核心观点与关键数据

美债收益率整体上行，10年期升至4.20%。美联储9月降息25bp，但仍维持缩表，显示其在就业恶化与通胀压力间权衡。TGA存款与逆回购扩张反映短期流动性收紧。中国继续减持美债，持仓降至7307亿美元，并加速增持黄金以优化外储结构，全球央行购金潮延续，去美元化趋势逐步推进。

美债市场分析

美债利率回顾：截止9月26日，10年期美债收益率两周上升14bp，10年期美债收益率曲线持续上行至4.20%。2年期美债收益率上升了7bp，30年期美债收益率上升9bp。

美债市场变动：9月下旬美债发行久期小幅回升，2年期686.8亿，5年期699亿，7年期439.4亿。美国8月财政赤字3448亿美元，12个月累计赤字小幅回落至1.89万亿美元。

衍生品市场结构：美债期货净空头持仓小幅回落，截止9月23日投机者、杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回落至573.8万手，显示出利率市场空头对冲需求短期开始有所平仓。同期联邦基金利率期货市场继续保持净空头状态，上升至39.54万手。

美元流动性和美国经济

1. 货币：美联储9月如期将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，删除了“劳动力市场状况稳健”的表述，新增“就业增长放缓、失业率小幅上升，就业下行风险增加”，显示对劳动力市场的担忧加剧。
2. 财政：美国财政TGA存款余额截止9月24日规模两周环比走高90.4亿美元，同时美联储逆回购工具两周扩张263.5亿美元，流动性缓冲空间短期不确定增加。
3. 经济：截止9月20日美联储周度经济指标2.05，显示出经济环比短期稳定后有所恶化。

风险提示

油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险。

研究结论

美联储9月宣布降息25个基点，缓解就业恶化压力，但缩表操作并未停止。美联储面临降息与缩表共存的矛盾，降息和缩表并行反映了其在稳定就业与控制通胀之间的两难处境。随着银行准备金降至3万亿美元以下，美联储可能在年底前结束缩表，未来若降息与扩表同步进行，才会对流动性和美债需求形成真正利好。

中国减持美债，持仓降至7307亿美元，并加速增持黄金，以分散美元资产风险。日本和英国近期大幅增持美债，7月分别增持38亿美元和413亿美元，成为美债主要接盘力量，显示出各国在美债风险认知和政策约束下的分化。

美债市场仍具深度与流动性，尽管美债总规模已突破37万亿美元，占美国GDP的比重超过120%，但其中超七成由美国国内消化，海外投资者持有比例约25%。全球央行去美元化与增持黄金趋势持续，2025年我国黄金储备连续增加，自2022年以来各国央行黄金净购买量激增，表明全球在逐步降低对美债和美元资产的依赖，提升外储安全性和多元化。