1美债收益率上行趋缓，重振全球资产价格证券研究报告2023年8月29日分析师：郑小霞 SAC执业证书号：S0010520080007分析师：张运智 SAC执业证书号：S0010523070001分析师：任思雨 SAC执业证书号：S0010523070003—大类资产配置月报第26期：2023年9月 2核心结论：美债收益率上行趋缓，重振全球资产价格大类项目本期：2023-8-25至2023-9-28上期：2023-7-28至2023-8-25投资建议较上期变化核心观点与逻辑支撑指数变动涨跌股指上证指数上行↑受限于人民币汇率掣肘，货币政策难以再大幅宽松，因此创业板指略微弱于上证指数。3275.93-->3064.07-6.47%创业板指震荡上行↑2219.54-->2040.4-8.07%成长(风格.中信)震荡上行↑经济复苏斜率仍在低位、国内流动性未超预期宽松，不利于成长风格和消费风格，短期内金融和周期风格具备相对优势。尤其是活跃资本市场、地产调控政策优化更加利好金融风格。6307.19-->5720.64-9.30%周期(风格.中信)上行↑4479.53-->4144.63-7.48%金融(风格.中信)上行↑7089.68-->6783.8-4.31%消费(风格.中信)震荡上行↑11240.46-->10438.18-7.14%NASDAQ指数震荡上行↑美国经济数据维持韧性，但美股上方仍面临抑制，尤其是美股股息率与10Y美债收益率缺口进一步扩大。14316.66-->13590.65-5.07%DSJ平均指数震荡→35459.29-->34346.9-3.14%债券1Y国债到期收益率（%）震荡上行↑长端利率已至近年低点、向下空间有限，市场对后续政策预期回暖，支撑长、短端利率震荡上行。1.818-->1.8958BP10Y国债到期收益率（%）震荡上行→2.653-->2.57-8BP2Y美债收益率（%）震荡↑美联储重视增量信息，核心关注切换至通胀，美债长、短端预计震荡。4.87-->5.0316BP10Y美债收益率（%）震荡↑3.96-->4.2529BP大宗商品布伦特原油（美元/桶）震荡上行→美债收益率大幅度上行对全球大宗商品价格形成明显抑制，但后续美债利率有望下行，推动大宗商品价格反弹。原油需求依然保持相对旺盛、供给端减产预期仍存，利率上行对金价抑制明显，相对看好原油，其次为铜，最后为黄金。84.99-->84.48-0.60%COMEX铜（美元/磅）震荡→3.921-->3.76-4.09%COMEX黄金（美元/盎司）震荡↓1958.8-->1919.8-1.99%南华工业品指数震荡上行↓库存逐步去化，需求端缓慢改善，国内大宗品价格有望延续小幅改善，同时当前政策预期回归到此前极低位置，风险偏好易提振、难恶化，但“强预期、弱现实”压制仍存。配置上，由于地产短期内延续弱势，建议低配玻璃，优先配置工业品以及受极端天气影响的农产品。3835.36-->3945.892.88%南华螺纹钢指数震荡→1464.63-->1413.29-3.51%南华农产品指数震荡上行→1155.64-->1195.833.48%南华玻璃指数震荡下行↓↓2072.54-->2260.969.09%汇率美元指数震荡下行↓↓基本面差异助推美元走强。人民币汇率贬值压力仍存，但下方空间有限。101.71-->104.192.44%美元兑人民币震荡→7.13-->7.190.76%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 3目录1配置逻辑：美债收益率上行趋缓2权益：存反弹契机，但不过度乐观3利率：中债利率或已至底，美债预计震荡4大宗：国内需求延续改善，海外抑制解除5汇率：基本面差异助推美元走强 4➢9月美联储大概率不加息，但需警惕美联储维持鹰派表态，关注11月是否再度加息。7月议息会议纪要中显示美联储官员对是否加息的决定有小幅分歧，美联储在会议纪要中也强调“平衡加息过多及加息不足可能导致的风险”。除非就业和通胀数据出现明显反弹，否则我们仍然倾向于认为年内美联储不会继续加息。但仍需警惕美联储维持鹰派表态对市场风险偏好的抑制。8月25日晚间，美联储主席鲍威尔在JacksonHole上表态，“准备在适当的情况下进一步提高利率，并打算将政策维持在一个限制性水平，直到确信通胀正在朝着目标持续下降”，对于未来展望则是“谨慎行事，决定是进一步收紧货币政策还是保持政策利率不变并等待进一步数据”，这意味着降息时间点恐进一步推迟，11月加息不能完全排除。但从8月27日市场走势看，对于美联储紧缩政策预期得到一定修正，美债收益率上行趋缓。9月美联储大概率不加息，关注11月是否再度加息美联储利率观测器显示市场押注年底利率小幅上行资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：8月28日。克拉里达规则下，9月理论利率指引加息与不加息均可资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%5.55.60790.01.02.03.04.05.06.02020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07联邦基金目标利率实际值（上限）联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值）5.38 5.35 5.49 5.49 5.48 5.42 01234562023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-022024-02-022024-03-02联邦基金目标利率（中值）预测值（利率中值） 5➢经济延续弱修复态势。7月宏观经济数据不及预期、整体弱势，8月高频数据显示经济延续弱复苏。从高频数据看，服务业依然维持较快修复，商品需求与生产小幅改善，地产销售颓势未改。汽车消费增速小幅走强，服务消费维持较快增长。8月前3周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为4.9万辆和4.7万辆，同比分别上涨6%和4%，同比增速较上月小幅增长。典型消费品价格稳中略有上升。服务类消费继续向好，8月暑期旅游出行人数延续火爆、中国旅游研究院预计7、8月国内旅游人数达13.31亿人次，同时电影票房收入较去年同比大增104.7%，同比维持较高增速。➢8月27日活跃资本市场“连发四箭”，分别涉及阶段性收紧IPO和大额再融资、规范破发破净和分红不达标公司的减持行为、调降融资保证金比例、以及证券交易印花税实施减半征收。此前市场普遍期待的印花税下调、收紧IPO节奏等重大利好落地，有望提振市场交易活跃度和参与者信心。经济延续弱复苏态势，活跃资本市场“四箭齐发”资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点小商品价格和柯桥价格指数小幅上升乘用车销量批发同比小幅增加，零售增速依然偏弱资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%104.5105105.5106106.5107100.6100.7100.8100.9101101.1101.2101.32023/04/092023/04/162023/04/232023/04/302023/05/072023/05/142023/05/212023/05/282023/06/042023/06/112023/06/182023/06/252023/07/022023/07/092023/07/162023/07/232023/07/302023/08/062023/08/132023/08/20义乌中国小商品指数:总价格指数柯桥纺织:价格指数（右轴）-30-101030502023/04/162023/04/232023/04/302023/05/072023/05/142023/05/212023/05/282023/06/042023/06/112023/06/182023/06/252023/07/022023/07/092023/07/162023/07/232023/07/302023/08/062023/08/132023/08/20乘用车批发周日均销量（同比）乘用车零售周日均销量（同比） 6目录1配置逻辑：美债收益率上行趋缓2权益：存反弹契机，但不过度乐观3利率：中债利率或已至底，美债预计震荡4大宗：国内需求延续改善，海外抑制解除5汇率：基本面差异助推美元走强 7➢我们在8月策略月报《震荡下沿底蓄势，风物长宜放眼量》（2023-08-27）中指出，A股所面临的整体环境较8月预计难以出现明显改善。最终走势取决于市场对美联储货币政策预期以及国内政策预期的演绎。8月27日活跃资本市场“连发四箭”，8月中旬以来美债收益率快速上行，导致中美利差扩大、人民币汇率贬值压力激增的外部风险偏好抑制也有望明显缓解，市场有望蓄势上行。9月配置三条主线与两个主题展开：①泛TMT板块中的电子、通信，②景气改善的基础化工、农林牧渔，③估值底部医药生物；两个主题出行链条和“一带一路”高峰论坛下的建筑装饰央国企。➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、国内流动性未超预期宽松，不利于成长风格和消费风格，短期内金融和周期风格具备相对优势。2.1 国内权益：震荡下沿底蓄势，存反弹契机上证指数相对占优，风格中周期与金融相对占优资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。变量变动值上证指数创业板指成长(风格)周期(风格)金融(风格)消费(风格)短端利率变动（1Y国债）0.02 0.10 0.06 0.06 0.07 0.18 0.14 长短利差变动（10Y-1Y国债）-0.05 -0.13 -0.13 -0.14 -0.09 -0.23 -0.30 短端利率变动（2Y美债）0.07 -0.26 -0.61 -0.43 -0.12 -0.25 -0.53 长短利差变动（10Y-2Y美债）0.20 0.02 -0.05 0.07 0.38 -0.11 -0.09 M2同比差值变动-0.60 0.32 -0.72 -0.38 0.83 1.19 0.36 社融同比差值变动-0.10 -0.04 -0.04 -0.01 -0.04 -0.02 -0.15 新发基金规模（自然对数）6.48 -0.94 -0.13 -0.65 -0.55 -1.81 -2.21 合计-0.93 -1.61 -1.49 0.47 -1.05 -2.77 8➢板块弹性充足，但反弹需催化剂进行触发，但电子、通信的中长期价值凸显。泛TMT板块经历了7、8月连续两个月的弱势调整后，随着国内超预期降息，当下弹性更为充足。作为全球半导体龙头，英伟达二季度业绩报告的营收和盈利均超市场预期，对于三季度的业绩指引也较为积极。全球半导体产业周期在今年三季度有望触底反弹。国内流动性偏宽松的加持下，成长风格或将迎来资金回流，预计以泛TMT板块为最，中长期角度电子、通信配置价值更高，其中电子更为凸显。当下时点，更需挖掘相关板块细分领域。通信方面，通信设备、通信服务均有充分提升空间；电子方面，当前半导体、元件、消费电子的估值具有充分提升空间，此外电子化学品也有一定的估值提升空间。后续逻辑