大类资产配置月报第26期：2023年9月：美债收益率上行趋缓，重振全球资产价格

美债收益率上行趋缓，重振全球资产价格—大 类 资 产 配 置 月 报 第2 6期 ：2 0 2 3年9月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003 目录 配 置 逻 辑 ： 美 债 收 益 率 上 行 趋 缓 权 益 ： 存 反 弹 契 机 ， 但 不 过 度 乐 观 2 利 率 ： 中 债 利 率 或 已 至 底 ， 美 债 预 计 震 荡 3 大 宗 ： 国 内 需 求 延 续 改 善 ， 海 外 抑 制 解 除 4 5 汇 率 ： 基 本 面 差 异 助 推 美 元 走 强 9月美联储大概率不加息，关注11月是否再度加息 ➢9月美联储大概率不加息，但需警惕美联储维持鹰派表态，关注11月是否再度加息。7月议息会议纪要中显示美联储官员对是否加息的决定有小幅分歧，美联储在会议纪要中也强调“平衡加息过多及加息不足可能导致的风险”。除非就业和通胀数据出现明显反弹，否则我们仍然倾向于认为年内美联储不会继续加息。但仍需警惕美联储维持鹰派表态对市场风险偏好的抑制。8月25日晚间，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole上表态，“准备在适当的情况下进一步提高利率，并打算将政策维持在一个限制性水平，直到确信通胀正在朝着目标持续下降”，对于未来展望则是“谨慎行事，决定是进一步收紧货币政策还是保持政策利率不变并等待进一步数据”，这意味着降息时间点恐进一步推迟，11月加息不能完全排除。但从8月27日市场走势看，对于美联储紧缩政策预期得到一定修正，美债收益率上行趋缓。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 经济延续弱复苏态势，活跃资本市场“四箭齐发” ➢经济延续弱修复态势。7月宏观经济数据不及预期、整体弱势，8月高频数据显示经济延续弱复苏。从高频数据看，服务业依然维持较快修复，商品需求与生产小幅改善，地产销售颓势未改。汽车消费增速小幅走强，服务消费维持较快增长。8月前3周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为4.9万辆和4.7万辆，同比分别上涨6%和4%，同比增速较上月小幅增长。典型消费品价格稳中略有上升。服务类消费继续向好，8月暑期旅游出行人数延续火爆、中国旅游研究院预计7、8月国内旅游人数达13.31亿人次，同时电影票房收入较去年同比大增104.7%，同比维持较高增速。 ➢8月27日活跃资本市场“连发四箭”，分别涉及阶段性收紧IPO和大额再融资、规范破发破净和分红不达标公司的减持行为、调降融资保证金比例、以及证券交易印花税实施减半征收。此前市场普遍期待的印花税下调、收紧IPO节奏等重大利好落地，有望提振市场交易活跃度和参与者信心。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 目录 配 置 逻 辑 ： 美 债 收 益 率 上 行 趋 缓 权 益 ： 存 反 弹 契 机 ， 但 不 过 度 乐 观 2 利 率 ： 中 债 利 率 或 已 至 底 ， 美 债 预 计 震 荡 3 4 大 宗 ： 国 内 需 求 延 续 改 善 ， 海 外 抑 制 解 除 5 汇 率 ： 基 本 面 差 异 助 推 美 元 走 强 2.1国内权益：震荡下沿底蓄势，存反 弹 契 机 ➢我们在8月策略月报《震荡下沿底蓄势，风物长宜放眼量》（2023-08-27）中指出，A股所面临的整体环境较8月预计难以出现明显改善。最终走势取决于市场对美联储货币政策预期以及国内政策预期的演绎。8月27日活跃资本市场“连发四箭”，8月中旬以来美债收益率快速上行，导致中美利差扩大、人民币汇率贬值压力激增的外部风险偏好抑制也有望明显缓解，市场有望蓄势上行。9月配置三条主线与两个主题展开：①泛TMT板块中的电子、通信，②景气改善的基础化工、农林牧渔，③估值底部医药生物；两个主题出行链条和“一带一路”高峰论坛下的建筑装饰央国企。 ➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、国内流动性未超预期宽松，不利于成长风格和消费风格，短期内金融和周期风格具备相对优势。上证指数相对占优，风格中周期与金融相对占优 2.1国内权益（1）：泛TMT板块弹性充足，把握电子、通信的配置机会 ➢板块弹性充足，但反弹需催化剂进行触发，但电子、通信的中长期价值凸显。泛TMT板块经历了7、8月连续两个月的弱势调整后，随着国内超预期降息，当下弹性更为充足。作为全球半导体龙头，英伟达二季度业绩报告的营收和盈利均超市场预期，对于三季度的业绩指引也较为积极。全球半导体产业周期在今年三季度有望触底反弹。国内流动性偏宽松的加持下，成长风格或将迎来资金回流，预计以泛TMT板块为最，中长期角度电子、通信配置价值更高，其中电子更为凸显。当下时点，更需挖掘相关板块细分领域。通信方面，通信设备、通信服务均有充分提升空间；电子方面，当前半导体、元件、消费电子的估值具有充分提升空间，此外电子化学品也有一定的估值提升空间。后续逻辑上重点关注：①国内半导体国产替代的设备和材料；②消费类半导体的周期见底反弹。 2.1国内权益（2）：景气指标持续改善的基础化工和农林牧渔 ➢景气近期持续改善的基础化工。当下基础化工指数CCPI仍处于由6月底以来的反弹大趋势中。其中MDI、尿素等品种出现明显反弹。在海外市场随着库存恢复正常，叠加海运费已经跌到了比疫情前更低的水平，出口订单也在快速恢复。国内外需求共同推动行业景气向好，上市公司业绩也将实现同步修复。此外当下基础化工板块整体估值相对较低，已具备配置价值。 ➢景气回暖、季节性支撑增强且有事件催化的农林牧渔。7月底在台风暴雨极端天气及生猪季节性供给短缺影响下猪价快速上涨，出栏均重由降转升，证实后续猪价支撑增强。另外多个区域近期出现强降水和涝渍，主要覆盖多个产粮大省。其中受强降水影响较重的华北、东北地区多个省份如河北、河南、山东、黑龙江等均为我国重要的玉米产区，已经因强降水而出现玉米倒伏情况。受此影响下，农作物价格也有所上升。短期极端天气对养殖业和种植业后续的价格都将产生支撑。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：元/公斤。 2.1国内权益（3）：出行链条与“一带一路”主题投资机会 ➢暑期出行数据修复，十一黄金周旅游热有望持续，餐饮、旅游、酒店以及机场航空受益。当前高频数据显示7月民航出行数据和热门城市机票酒店预定量超越2019年同期水平，8月铁路旅客出行需求旺盛。7月份以来，国内热门城市机票预订量较2019年增长四成，国内热门城市酒店预订量较2019年增长1.4倍。暑期旅游行业景气显著上行。疫后首个暑期中往年积压的假期出游需求爆发，此外在今年“淄博烧烤”的出圈影响下，各地旅游业态出现夜游、“特种兵式打卡”、沉浸游等各类旅游新业态。而我们认为当下暑期旅游热有望延续至首个疫后“十一”黄金周，受此带动下餐饮、旅游、酒店和机场航空受益。 ➢高峰论坛在即，“一带一路”催化下建筑装饰央国企再迎机会。第三届“一带一路”国际合作高峰论坛预计将在年内举办。盛会预计将为“一带一路”主题投资下的建筑装饰央国企带来事件性、阶段性的机会，事件催化下的行情值得期待。 2.2美股：衰退担忧基本解除，美债利率与股息率缺口压制明显 ➢衰退担忧基本解除，美债利率与股息率缺口压制明显。美国经济数据维持韧性，年内美国经济衰退担忧基本解除释放较多利好，美股迎来小幅支撑。但美股上方仍面临抑制，尤其是此前美债利率快速上行使得美股股息率与10Y美债收益率缺口进一步扩大，难以支撑美股大幅度反弹。从因子分析的情况看，在纳指和道指中略偏向于看好道指。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ： 美 债 收 益 率 上 行 趋 缓 权 益 ： 存 反 弹 契 机 ， 但 不 过 度 乐 观 2 利 率 ： 中 债 利 率 或 已 至 底 ， 美 债 预 计 震 荡 3 大 宗 ： 国 内 需 求 延 续 改 善 ， 海 外 抑 制 解 除 4 5 汇 率 ： 基 本 面 差 异 助 推 美 元 走 强 3.1国内债券：缺乏基本面支撑，8月利率一路下行 ➢超预期降息但基本面支撑仍弱，利率8月一路下行。10年期国债利率持续下降，由8月初的2.66%降低至月底的2.55%。①7月宏观经济数据不及预期，基本面支撑乏力。7月经济修复斜率放缓，消费、投资、出口三驾马车均走弱。增长复苏内生动力较弱。②央行超预期降息，但后续政策落地乏力。央行超市场预期调降MLF利率15个基点，但随后在8月的LPR利率上并未对称调降，甚至此前市场极为关心的地产方面5年期LPR利率仅为持平，远弱于市场预期，因而市场对后续政策落地力度的预期转弱。 3.1国内债券：底部或已至，9月预计长端震荡上行 ➢9月长端利率预计震荡上行：①政策预期将好转。8月市场对于促进经济复苏、活跃资本市场等期望较高，在整个月博弈中政策（如降低印花税等）并未真正落地。但在8月27日“减半收取印花税”后，投资者对市场期望回升，也对未来政策出台、执行的预期回暖。②流动性持续宽松。超预期降息后我们认为当下连续降息的概率较低，但在后续MLF到期压力增大的情况下，央行或将采取降准置换的方式来释放流动性。未来一段时间内流动性充裕仍将延续。③长端利率已至近年低点，持续向下空间较小。 ➢长端、短端预计震荡抬升，但基本面拐点未至，9月期限利差预计仍将震荡。长端利率已至近年低点，临近8月底短端资金小幅上升，但基本面支撑逻辑仍未捋顺，预计期限利差将呈现震荡。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元 3.2美债：重视增量数据，美加息路径年内仍存不确定性，美债震荡 ➢9月加息概率不大，美联储重视后续增量信息，年内加息路径仍存不确定性。①全球央行年会上鲍威尔强调增量信息。近期在Jackson Hole上，鲍威尔发言强调增量信息才是关键，而后续数据的关注重点切换到核心通胀。②经济增速超预期，市场担忧年内加息再存可能。美国二季度GDP增速2.4%显著超市场预期1.8%。③通胀小幅回落。7月美国CPI同比增长录得3.2%，较上月的3%小幅回升，但低于市场预期。核心CPI同比录得4.7%，较上月下行0.1个百分点。目前CPI同比结束了长期以来的回落趋势并有所反弹。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2美债：数据分化，PMI、核心资本品新订单回落，新房销售回暖 ➢PMI回落但新房销售持续上涨。①PMI指数回落、核心资本品新订单回落。8月美国Markit制造业PMI为47.0，较7月下降2.0。服务业PMI也较7月下降1.3至51.0，不过仍位于荣枯线之上。整体来看，在美联储持续加息影响下，美国制造业与服务业景气度仍呈现不断放缓趋势。核心资本品制造业新订单回落。7月美国核心资本品制造业新订单同比增速为0.9%，较6月回落0.3个百分点，环比增速回升0.5个百分点至0.1%。②新房销售持续上涨。7月美国新建住房销售同比增速为31.5%，较6月回升10个百分点，为2021年4月以来的新高。美国7月新屋销售环比增4.4%，预期增1%，6月前值为-2.5%。7月新屋销售71.4万户，预期70.4万户，6月前值为69.7万户。主要受益于基数效应影响及房地产市场库存有限。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 配 置 逻 辑 ： 美 债 收 益 率 上 行 趋 缓 权 益 ： 存 反 弹 契 机 ， 但 不 过 度 乐 观 2 利 率 ： 中 债 利 率 或 已 至 底 ， 美 债 预 计 震 荡 3 大 宗 ： 国 内 需 求 延 续 改 善 ， 海 外 抑 制 解 除 4 5 汇 率 ： 基 本 面 差 异 助 推 美 元 走 强 4.1国际大宗：美债利率高位抑制逐步解除，大宗商品价格有望反弹 ➢美债利率高位抑制逐步解除，大宗商品价格有望反弹。美国经济短期内韧性仍存，美联储年内加息预期尚未完全解除。由