大类资产配置月报第29期：2023年12月：美联储加息担忧解除，全球资产价格延续向好

美联储加息担忧解除，全球资产价格延续向好—大 类 资 产 配 置 月 报 第2 9期 ：2 0 2 3年1 2月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003 目录 配 置 逻 辑 ： 美 联 储 加 息 担 忧 解 除 2 权 益 ： 市 场 恐 欲 扬 先 抑 利 率 ： 进 入 等 待 博 弈 期 ， 中 、 美 债 均 震 荡 3 大 宗 ： 地 缘 政 治 因 素 缓 释 供 给 担 忧 4 5 汇 率 ： 美 联 储 不 再 收 紧 货 币 推 动 美 元 走 弱 美联储12月议息会议加息概率趋近于零，但降息还需要更多信号 ➢美联储12月议息会议加息概率趋近于零，但货币政策完全转向还需要更多信号予以支撑。11月美联储维持利率不变符合市场预期，11月21日公布了11月议息会议纪要，整体上定调偏鸽派，一方面，美联储官员讨论重点从加息幅度转变成高利率应该维持的时间，另一方面，美联储虽然不能排除还有一次加息，但继续加息可能已不再是基准情形，而是当经济数据有违委员会目标时才会发生。同时，议息纪要对通胀的判断偏乐观。美联储工作人员认为通胀可能延续回落态势，预计PCE和核心PCE价格指数同比在年末分别回到3%和3.5%左右水平，并均在2026年回落至接近2%。考虑到10月美国CPI和核心CPI环比跌入关键区间，美联储继续收紧货币政策可能性偏低，我们维持此前判断，7月就是本轮美联储加息的终点。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 经济持续复苏向好，但修复斜率仍未见提速迹象 ➢经济持续复苏向好，但修复斜率仍未见提速迹象。11月高频数据显示经济继续处于复苏通道，但主要指标并未显示出复苏有加速迹象。其中，服务业依然维持较快修复，商品需求小幅改善但生产端复苏速度有所放缓，地产销售脉冲式修复后延续弱势。预计11月社零同比8.1%，固投累计同比2.9%，其中制造业投资6.2%、基建投资5.7%、房地产开发投资-9.5%，出口同比-1%，CPI同比-0.2%，PPI同比-2.5%。后续重点关注12月中央经济工作会议对明年GDP目标定调。 ➢商品与服务消费继续向好，低基数推动社零同比增速维持高位。11月乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6万辆和5.2万辆，同比分别上涨18.3%和16%，批发销量同比较上月提高9.3个百分点、零售销量较上月小幅下降4.8个百分点。随着居民就业和收入稳步向好，9月起失业率回落至5%的低位，居民收入同比增速延续改善，消费也有望维持内生复苏态势。服务类消费继续向好，但考虑到商品房销售走弱拖累地产下游，预计11月服务业生产指数同比可能较10月基本持平。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 阶段性补库结束后，制造业PMI荣枯线之下继续下行 ➢制造业PMI荣枯线之下继续下行，阶段性补库结束后需求仍呈现回落态势。11月制造业PMI为49.4%，较上月微降0.1个百分点。PMI数据走弱与11月高频数据显示生产端小幅放缓相吻合，亦表明当前经济复苏依然是波段式前进的过程。①阶段性补库结束后需求略有回落。9月工业企业库存同比短暂反弹后、10月继续下行，表明企业阶段性补库缺乏持续性。11月生产、新订单和出口订单指数分别为50.7%、49.4%和46.3%，其中新订单和生产分别较上月下降0.1和0.2个百分点。②服务业下滑态势明显。11月份，服务业PMI为49.3%，较上月下降0.8个百分点，跌破荣枯线。建筑业PMI小幅反弹至55%，临近年末基建端需静待加快发行专项债形成实物工作量。 资料来源：Wind，华安证券研究所，单位：指数点。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点。 目录 配 置 逻 辑 ： 美 联 储 加 息 担 忧 解 除 权 益 ： 市 场 恐 欲 扬 先 抑 2 利 率 ： 进 入 等 待 博 弈 期 ， 中 、 美 债 均 震 荡 3 大 宗 ： 地 缘 政 治 因 素 缓 释 供 给 担 忧 4 5 汇 率 ： 美 联 储 不 再 收 紧 货 币 推 动 美 元 走 弱 2.1国内权益：市场欲扬先抑，配置把握金融切换 ➢我们在12月策略月报《市场欲扬先抑，配置把握金融切换》（2023-12-03）中指出，12月市场可能呈现先抑后扬的走势，在中央经济工作会议后有望延续前期反弹行情。12月配置上可从不同时间维度考虑两种思路。①短期风格有可能切换的方向，即金融，原因在于经济基本面继续修复+流动性有望边际宽松的宏观组合，金融风格在四季度存在很强的季节性效应。②继续坚定配置中长期确定性方向，包括：存在新一轮产业周期复苏预期及华为链催化下反复发酵的电子、通信，以及盈利、估值底部共振修复的医药生物等。 ➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率未见提速、国内流动性未超预期宽松，但海外流动性风险解除相对利好成长风格，而消费风格有望受益于汇率企稳。创业板指相对占优，风格中成长相对占优 2.1国内权益（1）：流动性宽裕及年末风格有望切换，关注券商、银行、保险 ➢年末风格切换，流动性充裕支撑增强，非银、银行配置价值值得关注。 •①券商突发性政策催化行情：中央金融工作会议提出培育一流投行，监管层也明确表态支撑头部券商合并，而预期好转则会带动市场成交额的回暖并给予券商板块正反馈支撑。•②资产、负债两端均支撑保险：1.年内保险公司保费收入同比持续保持在近年高位。2.金融总局推动险资入市，并且调整国有保险公司考核方式。•③经济和预期持续改善，监管层呵护银行净息差和经营安全，银行受益：1.年末经济环比动能将持续改善，由此有望带动银行不良率下降。2.货政执行报告提出“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”，表明监管对银行安全经营和净息差有呵护态度，9、10月社融增量及存量同比略超市场预期，发债规模提升将带动企业中长期贷款增长，有利于银行资产质量回升。10月新增社融为18500亿元，好于去年同期市场成交量放大 2.2国内权益（2）：产业周期复苏加持提振电子、通信配置价值 ➢产业周期回暖，通信、电子配置价值抬升。 ➢存储涨价、算力供给紧张、光模组出货量、企业龙头公司库存降至低位等信号均进一步证实半导体产业周期有望迎来回暖，而代表性公司英伟达三季报业绩超预期也为半导体产业链公司后续业绩提升提供了较强支撑。应用端不断迎来爆发，不管是传媒短剧游戏的爆发，还是消费电子催化发酵不断，都持续升温半导体产业核心组件需求。政策端数字化基础建设不断推进，人工智能方针持续落地。政策支撑以及风险偏好提升，三者共同支撑电子、通信中长期配置价值持续。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：万元。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 2.1国内权益（3）：业绩向好及估值低廉的医药生物 ➢估值底部及集采压价幅度减小的医药生物。 •最近一批国家药品集采拟中选结果公布，平均降幅在58%，较此前集采降价幅度减少。•今年医保谈判落地，其中医保药品目录调整续约新规进一步体现对创新的支持，符合条件的药品降幅可减半。•细分方向上来看，当下创新药已经进入国际化加速阶段。近几年随着药审改革的深入，准入门槛的持续提升，创新药领域经历了大浪淘沙的去产能过程，优质产品持续获得医保支付的支持，同时也逐步开始与全球大药企合作开发全球市场。 政策预期好转 估值板块底部 •估值角度来看，医药整体板块仍处于5年内较低水平。 2.2美股：美债利率下行趋缓，美股反弹空间受限 ➢美债利率下行趋缓，美股反弹空间受限。11月美联储未继续加息，失业数据不支撑美货币政策进一步收紧，10月通胀数据回落超预期也为美联储货币政策逐步转向提供支撑。受此影响，美债震荡回落至4.45%附近。但经过11月的调整，美债收益率回调已经基本到位，对美股估值修复利好基本释放完毕。同时，美股上方仍面临抑制，尤其是当前美股股息率与10Y美债收益率缺口收敛后依然明显，难以支撑美股大幅度反弹。从因子分析的情况看，在纳指和道指中看好受益于利率下行的纳指。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ： 美 联 储 加 息 担 忧 解 除 2 权 益 ： 市 场 恐 欲 扬 先 抑 利 率 ： 进 入 等 待 博 弈 期 ， 中 、 美 债 均 震 荡 3 大 宗 ： 地 缘 政 治 因 素 缓 释 供 给 担 忧 4 5 汇 率 ： 美 联 储 不 再 收 紧 货 币 推 动 美 元 走 弱 3.1国内债券：复苏斜率并未加速，多空角力尚未明，11月债市震荡 ➢复苏斜率并未加速，多空角力尚未明，11月债市震荡。10年期国债利率震荡，由11月初的2.68%震荡至月底的2.67%，期间曾上至2.71%，后又回落。11月债券市场主要围绕以下几点角力：①复苏斜率并未加速。金融数据及信贷数据向好，但分项由政府债支撑，显示经济恢复内生动力尚弱，披露的10月宏观经济数据复苏斜率未见加速迹象、部分指标有所走弱，长端利率上升空间较小。②流动性充裕但未进一步宽松。11月市场对降准、降息抱有期待，然而央行仅加大了MLF投放力度，月末资金有所紧张，长端利率亦有所影响而上升。③市场聚焦地产。政策围绕地产密集发力，但短期未出现明显改善，政策效果仍需等待，因而长端小幅上升但后续支撑力不足。 3.1国内债券：进入等待期震荡，重要政策会议落地后方向将清晰 ➢12月长端利率预计延续震荡格局：①年底重要会议在即，市场进入等待期。今年中央政治局会议较往年提前一周，预计月中对明年经济做总体部署的方向即将公布，因而当下市场已进入政策等待期。②流动性维持宽松，年末降准或有可能。11月央行选择大额投放MLF，但在年底重要会议前后，央行或将降准进行流动性呵护。③海外博弈美联储降息时间，仍有不确定性扰动。11月美联储议息会议释放信息偏鸽，但近期海外市场已聚焦降息开始时间点，这一博弈尚未明晰，预计对国内债市将有所扰动，不过影响幅度较此前明显减小。 ➢12月期限利差预计震荡上行。11月市场对后续经济预期改善存不确定性，但当下长短端的期限利差已降至年内低点，向下空间有限，后续预计将震荡反弹。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元。 3.2美债：市场聚焦博弈美联储何时降息，不确定下美债波动加大 ➢美联储12月议息会议加息概率趋近于零，但市场博弈降息时点仍存不确定性，美债预计震荡。①美联储议息会议释放鸽派信号。11月议息会议纪要整体上定调略偏鸽派，一方面，美联储官员讨论重点从加息幅度转变成高利率应该维持的时间，另一方面，美联储虽然不能排除还有一次加息，但继续加息可能已不再是基准情形，而是当经济数据有违委员会目标时才会发生；②生产低于市场预期。美国11月ISM制造业指数为46.7，预期47.6，前值46.7，与10月持平，低于市场预期。美国11月制造业PMI低于荣枯线，进一步加大了市场对于美联储本轮加息周期已经结束，部分投资者甚至预期最快可能在2024年3月开始降息。但近期美联储主席鲍威尔发声称现在谈降息还太早，市场“抢跑者”对降息时点的博弈仍存在不确定性。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2美债：经济生产活动放缓，新屋销售跌幅超预期 ➢经济生产活动放缓，新屋销售跌幅超预期。①10月新屋销售跌幅超预期，美国10月新屋销售年化67.9万户，接近今年4月时的销售水平，不及此前预期的72.3万户，此外9月前值从75.9万户显著下修至71.9万户。叠加10月新屋库存连续第三个月上升；②美国三季度GDP超预期上修，PCE物价指数降温，与11月公布的细项数据对比后，未来就业数据和消费数据可能会进一步回落。③美联储褐皮书显示美国经济