大类资产配置月报第29期：2023年12月：美联储加息担忧解除，全球资产价格延续向好

1美联储加息担忧解除，全球资产价格延续向好证券研究报告2023年12月7日分析师：郑小霞 SAC执业证书号：S0010520080007分析师：张运智 SAC执业证书号：S0010523070001分析师：任思雨 SAC执业证书号：S0010523070003—大类资产配置月报第29期：2 0 2 3年12月 2核心结论：美联储加息担忧解除，全球资产价格延续向好大类项目本期：2023-12-1至2023-12-29上期：2023-10-27至2023-12-1投资建议较上期变化核心观点与逻辑支撑指数变动涨跌股指上证指数震荡上行→经济复苏斜率未见提速、国内流动性未超预期宽松，但海外流动性风险解除相对利好创业板指数。3017.78-->3031.640.46%创业板指震荡上行↑1929.91-->1926.28-0.19%成长(风格.中信)震荡上行↑经济复苏斜率未见提速、国内流动性未超预期宽松，但海外流动性风险解除相对利好成长风格，而消费风格有望受益于汇率企稳。经济基本面继续修复+流动性有望边际宽松的宏观组合利好金融风格，金融在四季度存在很强的季节性效应。5635.64-->57902.74%周期(风格.中信)震荡↓4220.87-->4237.470.39%金融(风格.中信)震荡上行→6543.53-->6339.5-3.12%消费(风格.中信)震荡上行→10314.26-->10557.022.35%NASDAQ指数震荡上行↑↑美债收益率回调已经基本到位，对估值修复利好基本释放完毕。美股上方仍面临抑制股息率与10Y美债收益率缺口抑制。12643.01-->14305.0313.15%DSJ平均指数震荡→32417.59-->36245.511.81%债券1Y国债到期收益率（%）震荡↓经济复苏斜率并未加速，多空角力尚未明，年底等待重要会议落地。2.281-->2.3446BP10Y国债到期收益率（%）震荡↓2.713-->2.663-5BP2Y美债收益率（%）震荡→再次加息概率较低，但市场已转向聚焦博弈最早降息时点，不确定下美债震荡。4.99-->4.56-43BP10Y美债收益率（%）震荡→4.84-->4.22-62BP大宗商品布伦特原油（美元/桶）震荡下行↓↓原油供给扰动因素解除，而进一步减产加码存在较大不确定性，价格有望延续回落态势；而美联储货币政策有望逐步转向，美国车企罢工可能导致经济增速进一步放缓继续利好金价。90.48-->78.88-12.82%COMEX铜（美元/磅）震荡→3.632-->3.8957.23%COMEX黄金（美元/盎司）震荡上行→1980.4-->2073.24.69%南华工业品指数震荡上行→市场对于政策力度预期整体平稳，2024年将GDP目标定在5%的可能性较大。国内大宗品整体上看多，虽然地产复苏偏弱，但上游纯碱产能投放不及预期，玻璃在成本端仍有支撑。4010.87-->3997-0.35%南华螺纹钢指数震荡↓↓1396.91-->1471.565.34%南华农产品指数震荡下行↓1115.99-->1086.01-2.69%南华玻璃指数震荡上行↑↑2276.33-->2680.1717.74%汇率美元指数震荡下行→美联储不再收紧货币推动美元走弱。增长基本面担忧缓释，但仍需更多积极信号推动人民币汇率反转。106.58-->103.2-3.17%美元兑人民币震荡→7.32-->7.14-2.41%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 3目录1配置逻辑：美联储加息担忧解除2权益：市场恐欲扬先抑3利率：进入等待博弈期，中、美债均震荡4大宗：地缘政治因素缓释供给担忧5汇率：美联储不再收紧货币推动美元走弱 4➢美联储12月议息会议加息概率趋近于零，但货币政策完全转向还需要更多信号予以支撑。11月美联储维持利率不变符合市场预期，11月21日公布了11月议息会议纪要，整体上定调偏鸽派，一方面，美联储官员讨论重点从加息幅度转变成高利率应该维持的时间，另一方面，美联储虽然不能排除还有一次加息，但继续加息可能已不再是基准情形，而是当经济数据有违委员会目标时才会发生。同时，议息纪要对通胀的判断偏乐观。美联储工作人员认为通胀可能延续回落态势，预计PCE和核心PCE价格指数同比在年末分别回到3%和3.5%左右水平，并均在2026年回落至接近2%。考虑到10月美国CPI和核心CPI环比跌入关键区间，美联储继续收紧货币政策可能性偏低，我们维持此前判断，7月就是本轮美联储加息的终点。美联储12月议息会议加息概率趋近于零，但降息还需要更多信号美联储利率观测器显示市场押注明年上半年利率逐步回落资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：12月1日。克拉里达规则下，12月理论利率指引再度回落资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%5.55.59050.01.02.03.04.05.06.02020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/10联邦基金目标利率实际值（上限）联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值）5.38 5.33 5.33 5.28 5.05 4.94 01234562023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-02联邦基金目标利率（中值）预测值（利率中值） 5➢经济持续复苏向好，但修复斜率仍未见提速迹象。11月高频数据显示经济继续处于复苏通道，但主要指标并未显示出复苏有加速迹象。其中，服务业依然维持较快修复，商品需求小幅改善但生产端复苏速度有所放缓，地产销售脉冲式修复后延续弱势。预计11月社零同比8.1%，固投累计同比2.9%，其中制造业投资6.2%、基建投资5.7%、房地产开发投资-9.5%，出口同比-1%，CPI同比-0.2%，PPI同比-2.5%。后续重点关注12月中央经济工作会议对明年GDP目标定调。➢商品与服务消费继续向好，低基数推动社零同比增速维持高位。11月乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6万辆和5.2万辆，同比分别上涨18.3%和16%，批发销量同比较上月提高9.3个百分点、零售销量较上月小幅下降4.8个百分点。随着居民就业和收入稳步向好，9月起失业率回落至5%的低位，居民收入同比增速延续改善，消费也有望维持内生复苏态势。服务类消费继续向好，但考虑到商品房销售走弱拖累地产下游，预计11月服务业生产指数同比可能较10月基本持平。经济持续复苏向好，但修复斜率仍未见提速迹象资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点小商品价格小幅提升，柯桥纺织价格指数有所回落乘用车销量批发和零售同比小幅增加资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%-30-101030502023/07/162023/07/232023/07/302023/08/062023/08/132023/08/202023/08/272023/09/032023/09/102023/09/172023/09/242023/10/012023/10/082023/10/152023/10/222023/10/292023/11/052023/11/122023/11/192023/11/26乘用车批发周日均销量（同比）乘用车零售周日均销量（同比）104.5105105.5106106.5107100100.5101101.5102102.52023/07/162023/07/232023/07/302023/08/062023/08/132023/08/202023/08/272023/09/032023/09/102023/09/172023/09/242023/10/012023/10/082023/10/152023/10/222023/10/292023/11/052023/11/122023/11/192023/11/26义乌中国小商品指数:总价格指数柯桥纺织:价格指数（右轴） 6➢制造业PMI荣枯线之下继续下行，阶段性补库结束后需求仍呈现回落态势。11月制造业PMI为49.4%，较上月微降0.1个百分点。PMI数据走弱与11月高频数据显示生产端小幅放缓相吻合，亦表明当前经济复苏依然是波段式前进的过程。①阶段性补库结束后需求略有回落。9月工业企业库存同比短暂反弹后、10月继续下行，表明企业阶段性补库缺乏持续性。11月生产、新订单和出口订单指数分别为50.7%、49.4%和46.3%，其中新订单和生产分别较上月下降0.1和0.2个百分点。②服务业下滑态势明显。11月份，服务业PMI为49.3%，较上月下降0.8个百分点，跌破荣枯线。建筑业PMI小幅反弹至55%，临近年末基建端需静待加快发行专项债形成实物工作量。阶段性补库结束后，制造业PMI荣枯线之下继续下行生产、新订单均有所回落资料来源：Wind，华安证券研究所，单位：指数点。中型企业PMI有所回升，大型、小型企业PMI回落资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点。40455055602022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11生产新订单新出口订单4547495153552022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11大型企业PMI中型企业PMI小型企业PMI 7目录1配置逻辑：美联储加息担忧解除2权益：市场恐欲扬先抑3利率：进入等待博弈期，中、美债均震荡4大宗：地缘政治因素缓释供给担忧5汇率：美联储不再收紧货币推动美元走弱 8➢我们在12月策略月报《市场欲扬先抑，配置把握金融切换》（2023-12-03）中指出，12月市场可能呈现先抑后扬的走势，在中央经济工作会议后有望延续前期反弹行情。12月配置上可从不同时间维度考虑两种思路。①短期风格有可能切换的方向，即金融，原因在于经济基本面继续修复+流动性有望边际宽松的宏观组合，金融风格在四季度存在很强的季节性效应。②继续坚定配置中长期确定性方向，包括：存在新一轮产业周期复苏预期及华为链催化下反复发酵的电子、通信，以及盈利、估值底部共振修复的医药生物等。➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率未见提速、国内流动性未超预期宽松，但海外流动性风险解除相对利好成长风格，而消费风格有望受益于汇率企稳。2.1 国内权益：市场欲扬先抑，配置把握金融切换创业板指相对占优，风格中成长相对占优资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。变量变动值上证指数创业板指成长(风格)周期(风格)金融(风格)消费(风格)短端利率变动（1Y国债）0.02 0.07 0.04 0.05 0.06 0.13