大类资产双周报：美债收益率如何牵动全球资产价格？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 对上周的大类资产价格变化进行回顾。 2. 分析短期影响大类资产的主要因子，并对下周重要观察因素进行展望。 3. 判断资产价格短期变化是否对中期大类资产价格运行形成影响（拐点判断）。 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 美债收益率如何牵动全球资产价格？ 近期，工业品价格大幅上涨，股市、国债、黄金价格大幅回落，美国10年期国债收益率冲破1.6%，背后的逻辑是什么？后续会如何演绎？  美债收益率为何快速上行？美债收益率快速上行的原因主要有两个方面：一是近期全球疫情拐点出现的概率上升（主要经济体新增病例人数明显下降），以及疫苗进展速度快于预期，带来全球经济从疫情中快速修复的预期；二是能源、有色金属等大宗商品价格的大幅上涨推升的通胀预期。  美债收益率快速上行将如何影响其他类资产价格？首先，美债收益率上行直接压低美国国债价格；然后，美债收益率上行速度超过欧债、英债、日债，带动美元指数上升；第三，美债收益率上行到一定程度后通过无风险利率对高估值资产开始形成向下压力，即“杀估值”迹象显现；第四，美债收益率上行带动实际利率上行，对黄金价格形成压力；第五，美债长端利率上行拉升MBS债券收益率，对房地产销售形成一定影响，进而影响美国房价。  后续美债收益率会如何演绎？美债收益率将进一步上行，但空间相对有限，突破2%的概率不高。一方面，随着疫情的消退，全球经济复苏是较为确定的事情，那么需求复苏带来的无论是通胀预期上行，还是流动性边际转紧，都将进一步推升美债收益率。但另一方面，当前的高估值资产已经对1.6%左右的美国10年期国债收益率做出了反应，那么进一步的收益率上行如果引发股票市场的进一步回调，可能令美联储对长端利率做出控制，从而约束收益率的上行空间。  大宗商品价格能否进一步上涨？从需求、供给和流动性三个层面上看，铜和原油等工业品价格继续大幅上涨的概率不高。从需求来看，尽管全球经济从疫情中的复苏是大概率事件，但经济增速超预期的概率可能不高（也就是说，当前的工业品价格已经隐含了较为乐观的需求预期）；从供给来看，随着疫情的消退和价格的上涨，供给加速扩大的概率更为确定（无论是新兴市场的生产恢复，还是航运价格的回落，证实了这一点）；从流动性来看，美元流动性难以进一步宽松（从虚拟货币价格的调整，以及美债收益率的上升，得到证实）。那么，当情绪回落后，大宗商品价格也将开始向下调整，但预计空间有限。  美债收益率的上升可能只是A股调整的其中一个因素。春节后，A股顺周期标的大幅上涨，同时前期抱团标的大幅调整，从而对指数形成较大下行压力。从传统的美债收益率对A股影响渠道来看（汇率、情绪和基本面），本轮A股调整主要在于情绪层面。但影响美债收益率上行背后的两大因子（经济复苏和通胀预期升温），可能是A股调整的“导火索”。本轮A股调整的最明显特征是“杀估值”，同时叠加抱团标的从“正反馈”向“负反馈”转变（上涨时申购加强，下跌时赎回加强）。后续A股企稳可能需要两个条件，一是“高估值”标的调整到相对合理水平，二是流动性重现转向宽松。 风险提示：疫情出现新的变化；货币和财政政策的收紧程度高于预期；中美关系出现不利变化。 2021年02月27日 大类资产双周报 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 大类资产双周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路1-1号 嘉里建设广场T3-2402