海外札记：TACO”信仰淡化关税风险定价

报告发布日期王仲尧吴泽青孙金霞曹靖楠20250526外札记20250519国CPI数据点评20250512 研究结论⚫20250524-20250531，受到关税缓和、AI龙头财报驱动，全球市场继续反弹：美国股市小幅回升，纳指、标普500分别收涨2.01%和1.88%。周中日本长期主权债拍卖再度遇冷，市场在等待日银态度，长债收益率下降后回升，但同期美债收益率企稳回落。商品价格普遍继续回调，天然气价格回落7.06%，布油收跌3.35%，黄金收跌1.57%。年初至今，美国-非美再平衡趋势仍在延续。德国、香港仍在全球股市当中领涨。⚫经济基本面：美国5月软指标反弹，4月投资端下行。5月美国咨商会消费者信心超预期改善，由前值85.7上升至98，这期调查多数结果是在5月12日中美谈判后收集的，一定程度上印证了5月中美关税缓和将会支撑经济短期修复。⚫耐用品订单环比回落，4月耐用品订单环比录得-6.3%。此外，剔除波动较大的国防和飞机后核心资本货物新订单4月环比下降1.3%。企业端数据反映出特朗普的关税政策对企业未来预期产生了一定负面冲击，投资受到抑制。⚫美国5月ISM制造业PMI指数为48.5，已连续三个月萎缩。具体分项上，新订单指数47.6，受关税影响，进口分项指标大幅下跌至39.9，新出口订单下降至40.1。近两个月来ISM和S&P制造业PMI数据剪刀差扩大意味着跨国企业在关税背景下面临的压力可能比本土企业更显著。⚫关税风险受到进一步约束：美国司法系统挑战特朗普关税决策，驱动关税风险继续边际下行。我们预期在这一变化后，底线情形是即使司法体系驳回特朗普基于IEEPA的关税，他将寻求上述替代渠道推进，实际影响是关税风险获得边际上的进一步改善（短期失效、规模/幅度下降，因为美国可能来不及推动针对所有贸易伙伴的调查程序）。⚫事实上市场也仅将这一事实作为一种具有不确定性的边际利好进行交易，在周中国际贸易法庭推翻特朗普关税、特朗普政府上诉成功的反复拉扯之中，市场在上下两侧表现出的交易空间都比较有限。⚫美欧-美日谈判短期有望出现进展：美国对欧盟关税延后至7月9日，意味着6月将是美欧谈判的关键窗口期。日本方面，日本首席贸易谈判代表赤泽亮在华盛顿的会谈进展顺利，日本对美国钢铁的收购亦取得特朗普认可，基于日本国内7月20日上议院选举的政治压力，6月中旬G7峰会上的美日领导人会晤和美日框架性协议预期开始浮现。⚫TACO信仰崛起，关税交易式微：大方向上，市场已经认识到政策硬约束决定了关税风险上限和形势动态变化（TACO交易：Trump always chickens out——特朗普总是退缩），因此关税叙事的影响力势必逐步下行。周末特朗普的对华威胁和港股市场的低开高走继续印证这一判断。在关税扰动消退之后，非美市场自身因素和宏观周期基本面因素占据的权重上升。从这些维度来看，近期香港推动稳定币立法、国际调解院落户香港等事件均受到市场较高关注，政策和战略支持下，香港市场在全球金融市场体系地位有望上升。从现实趋势来看，在今年美国例外论削弱的过程当中，德国、香港（分别代表欧洲、中国）是全球主流市场当中表现最好的两个。⚫日债市场尚未企稳：本周日本长期国债收益率大幅下跌后回升，主要催化因素包括日本财务省带有拯救债市意味的调查问卷以及5月28日日本长债拍卖继续遇冷。我们认为财务省的干预传递出日本政策面上不希望看到收益率失序上行的信号，这个信号有望在后续市场中持续发挥作用。但短期内，市场供需情况将对日债收益率产生较大影响。我们也认为基于套息交易的关联，日债市场企稳或是全球长债市场和流动性企稳的起点。风险提示经济基本面不确定性。政策不确定性。"TACO”信仰淡化关税风险定价——海外札记20250603 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录市场表现（20250524-20250531）................................................................4经济基本面....................................................................................................51．美国5月软指标反弹，4月投资端下行.........................................................................52．美联储5月会议纪要：保持观望...................................................................................7交易复盘........................................................................................................71．关税风险受到进一步约束..............................................................................................72．美欧-美日谈判短期有望出现进展..................................................................................83．TACO信仰崛起，关税交易式微...................................................................................84．日债市场尚未企稳.........................................................................................................9风险提示......................................................................................................10 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：行情复盘（%）..................................................................................................................4图2：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）..................................................................................5图3：美国咨商会消费者信心指数................................................................................................5图4：制造业新订单环比增速（%）.............................................................................................6图5：ISM和S&P制造业PMI.....................................................................................................6图6：ISM制造业PMI分项..........................................................................................................6图7：40年期日本国债投标倍数..................................................................................................9图8：日本长期债收益率（%）..................................................................................................10 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4市场表现（20250524-20250531）20250524-20250531，受到关税缓和、AI龙头财报驱动，全球市场继续反弹：美国股市小幅回升，纳指、标普500分别收涨2.01%和1.88%。周中日本长期主权债拍卖再度遇冷，市场在等待日银态度，长债收益率下降后回升，但同期美债收益率企稳回落。商品价格普遍继续回调，天然气价格回落7.06%，布油收跌3.35%，黄金收跌1.57%。年初至今，美国-非美再平衡趋势仍在延续。德国、香港仍在全球股市当中领涨。图1：行情复盘（%）数据来源：wind，东方证券研究所期间20250524-20250531近一个月20250430-20250531韩国KOSDAQ2.571.09日经2252.175.93纳斯达克指数2.019.46长期美债1.95-1.54标普5001.886.31罗素3000指数1.826.29道琼斯工业指数1.604.30MSCI发达市场1.605.93德国DAX1.567.01MSCI全球1.315.80费城半导体指数1.1813.38美国企业债指数1.110.68美元兑日元1.051.18美债全收益指数0.76-0.15英国富时1000.623.65中证10000.622.09美元兑离岸人民币0.48-0.86中期美债0.470.20美元指数0.320.23法国CAC400.232.59美元兑瑞郎0.21-0.12中国企业债总全价指数0.020.20美元兑在岸人民币0.000.00上证指数-0.031.85中国国债总全价指数-0.11-0.60欧元兑美元-0.14-0.34印度SENSEX30-0.331.45科创50-0.36-2.67LME铝连续-0.61-0.69英镑兑美元-0.640.34沪深300-1.081.73MSCI新兴市场-1.164.64LME铜连续-1.180.60恒生指数-1.325.82恒生科技-1.463.00COMEX黄金连续-1.57-0.61COMEX白银连续-1.59-1.50CRB商品指数-2.10-1.29ICE布油连续-3.35-1.06比特币-3.519.46NYMEX天然气连续-7.062.24 YTD20241231-202505318.28-4.84-1.910.560.08-0.30-0.713.8920.534.23-5.342.26-8.142.518.02-1.94-1.483.00-7.965.99-8.94-0.77-0.62-1.76-0.499.034.09-4.27-4.027.19-3.977.326.5916.2114.8826.5512.45-2.12-15.3810.64-12.04 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。经济基本面1．美国5月软指标反弹，4月投资端下行5月美国咨商会消费者信心超预期改善，结束了连续5个月的回落，由前值85.7上升至98，大幅高