海外札记：关税谈判推进，为市场注入确定性

关税谈判推进，为市场注入确定性 ——海外札记20250729 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001 研究结论 ⚫确定性成为当前市场的动力。 ⚫7月末，全球市场在8月1日关税deadline前继续普涨，关于谈判细节仍然有不少关注，但我们认为确定性本身就是当前市场的动力之一：表现为任何内容的协议达成，关税或高或低，市场总是倾向于上涨。截止目前，美国已经与日本、欧盟等传统贸易伙伴达成了贸易协定，适用15%的中等税率，美日贸易协议达成当日日经225指数收盘上涨3.5%，并带动全球股市普涨，对欧盟关税落定为15%大幅低于特朗普此前宣称的30%基准关税，市场也将其解读为偏乐观的信号，此外，美国也已经与菲律宾、印尼等亚太国家达成19%的关税协定，随着对于主要国家的贸易协定陆续达成，市场对于可能的税率范围、条款内容有了一定预期，很大程度上缓解了市场对关税战烈度的担忧，不确定性风险正在逐步出清，也意味着第二轮关税大概率不会再复刻4月“解放日”冲击。最近的市场表现说明谈判进展除了排除极端风险情形（谈判破裂），更重要的含义是关税战一旦鸣金收兵，宏观环境将重新获得确定性（预期曲线由虚变实的价值）。 日本选举落定，财政扩张倾向小幅加码2025-07-27《大美丽法案》后的流动性冲击：市场有望涉险过关2025-07-23多空分歧加剧，积极看待波动：——海外札记202507212025-07-22关税难抑risk-on，经济数据或定调后市：——海外札记202507142025-07-18内生通胀疲弱将持续抑制美国通胀风险：——2025年6月美国CPI数据点评2025-07-18 ⚫市场开始表达围绕确定性的定价。 ⚫在当前宏观组合之下（各国政策扩张对冲政治经济风险），确定性可能创造出新的资产价格利好。例如，当政策不确定性出清，经济上的资本开支和市场上的大宗商品行情一般都有明显升温，铜/金、铂金/金都是典型围绕政策确定性的交易，在历史上贸易不确定性指数大幅上升时期均出现明显回落，近期随着贸易不确定性指数高位回落，铜/金、铂金/金均触底反弹。因此，我们理解当前市场上逐渐露出苗头的一些复苏周期、大宗商品叙事，本质上就是对关税战靴子落地、宏观确定性增强的表达。25H1是典型的政策不确定性交易区间，如果看好政策重获确定性，前期受不确定性压制的资产类别应受到关注（e.g大宗商品（除黄金））。 ⚫从交易确定性的利好开始，我们预期宏观环境将来仍然趋势性利好资产价格。 ⚫我们预计Risk-on继续发展将按照三步走：①重获确定性：关税战的靴子落地，冲击确认。预计与其它国家的关税协定将陆续落地，只要不出现谈判破裂等极端风险情形，预计市场将继续给予正反馈定价。②基本面韧性观察：经济增长延续温和放缓的剧本，通胀叙事逐步消退。当前关税对美国通胀的影响开始传导显现，但主要由高进口依存度、低库存商品驱动，内生通胀仍然疲弱或将持续拖累整体通胀水平，我们预计美国名义通胀25H2反弹，2026继续下降，结构分化，通胀风险低于预期。③政策扩张叙事强化：全球财政扩张延续+货币宽松重启。财政方面，25YTD，欧盟、美国已经先后通过立法实现了财政政策的进一步扩张，日本在国会选举后财政扩张倾向边际上升。货币政策方面，当前市场对美联储年内降息定价充分，但受通胀风险影响，终点利率定价偏高，如果后续交易通胀风险消退，则终点利率定价下行有望促成新一轮降息交易。 风险提示 经济基本面不确定性。关税政策不确定性。地缘政治形势走向的不确定性。 目录 确定性成为当前市场的动力................................................................................................4市场开始表达围绕确定性的定价.........................................................................................4从交易确定性的利好开始，我们预期宏观环境将来仍然趋势性利好资产价格.....................5 市场复盘：美股继续新高（20250719-20250726）........................................6 日本选举落定，财政扩张倾向小幅加码..............................................................................8美国制造业和服务业景气分化............................................................................................9特朗普访问美联储，继续施压鲍威尔..................................................................................9欧央行按兵不动................................................................................................................10特朗普将公布新的AI发展计划.........................................................................................10美国房屋销售继续走弱.....................................................................................................10 风险提示......................................................................................................11 图表目录 图1：欧洲PMI在财政叙事后反弹，其他主要经济体PMI在关税缓和后反弹..............................4图2：25YTD主要大宗商品跑输明显（2025.1.1=100）..............................................................5图3：铜/金现货价格比是典型围绕政策重获确定性的交易...........................................................5图4：铂金/金现货价格比是典型围绕政策重获确定性的交易........................................................5图5：1y后的短期利率跟随通胀预期上升（%）..........................................................................6图6：本周科创50指数领涨（%）..............................................................................................6图7：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）..................................................................................7图8：日本参议院政党席位变化....................................................................................................9图9：7月制造业PMI落入萎缩区间............................................................................................9图10：特朗普将公布新的AI发展计划.......................................................................................10图11：美国成屋销售持续疲软....................................................................................................11 交易复盘：围绕确定性的交易 确定性成为当前市场的动力 7月末，全球市场在8月1日关税deadline前继续普涨，关于谈判细节仍然有不少关注，但我们认为确定性本身就是当前市场的动力之一：表现为任何内容的协议达成，关税或高或低，市场总是倾向于上涨。截止目前，美国已经与日本、欧盟等传统贸易伙伴达成了贸易协定，适用15%的中等税率，美日贸易协议达成当日日经225指数收盘上涨3.5%，并带动全球股市普涨，对欧盟关税落定为15%大幅低于特朗普此前宣称的30%基准关税，市场也将其解读为偏乐观的信号，此外，美国也已经与菲律宾、印尼等亚太国家达成19%的关税协定，随着对于主要国家的贸易协定陆续达成，市场对于可能的税率范围、条款内容有了一定预期，很大程度上缓解了市场对关税战烈度的担忧，不确定性风险正在逐步出清，也意味着第二轮关税大概率不会再复刻4月“解放日”冲击。最近的市场表现说明谈判进展除了排除极端风险情形（谈判破裂），更重要的含义是关税战一旦鸣金收兵，宏观环境将重新获得确定性（预期曲线由虚变实的价值）。 市场开始表达围绕确定性的定价 在当前宏观组合之下（各国政策扩张对冲政治经济风险），确定性可能创造出新的资产价格利好。例如，当政策不确定性出清，经济上的资本开支和市场上的大宗商品行情一般都有明显升温，铜/金、铂金/金都是典型围绕政策确定性的交易，在历史上贸易不确定性指数大幅上升时期均出现明显回落，近期随着贸易不确定性指数高位回落，铜/金、铂金/金均触底反弹。因此，我们理解当前市场上逐渐露出苗头的一些复苏周期、大宗商品叙事，本质上就是对关税战靴子落地、宏观确定性增强的表达。25H1是典型的政策不确定性交易区间，如果看好政策重获确定性，前期受不确定性压制的资产类别应受到关注（e.g大宗商品（除黄金））。 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 从交易确定性的利好开始，我们预期宏观环境将来仍然趋势性利好资产价格 我们预计Risk-on继续发展将按照三步走：①重获确定性：关税战的靴子落地，冲击确认。预计与其它国家的关税协定将陆续落地，只要不出现谈判破裂等极端风险情形，预计市场将继续给予正反馈定价。②基本面韧性观察：经济增长延续温和放缓的剧本，通胀叙事逐步消退。当前关税对美国通胀的影响开始传导显现，但主要由高进口依存度、低库存商品驱动，内生通胀仍然疲弱或将持续拖累整体通胀水平，我们预计美国名义通胀25H2反弹，2026继续下降，结构分化，通胀风险低于预期。③政策扩张叙事强化：全球财政扩张延续+货币宽松重启。财政方面，25YTD， 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请