海外札记：中美谈判延长风险缓释期

报告发布日期王仲尧吴泽青孙金霞曹靖楠海外札记20250324评 研究结论⚫2025043020250511，全球股市继续小幅回升，科技股领涨。美债收益率、美元上涨。需求推动下天然气价格大幅上涨，布油+0.95%，金价高位震荡，小幅收跌0.13%。5月以来，海外股市表现出从特朗普关税政策冲击中修复的迹象，债市承压。黄金回调，同时比特币领涨。⚫4月关税U型转弯后的大反弹之后，5月以来，海外股市步入震荡，美元止跌，美债收益率上行。⚫预期思维的角度上，现存的主导性市场共识：贸易谈判在往好的方向发展，白宫对市场波动反馈非常明显和积极，关税及相关风险持续下行。可以说是这个共识塑造了近1个月的市场反弹，并且当下仍然是市场的核心交易逻辑。所以我们看到市场波动基本上来自于关税信号，资产表现取决于谈判形势。⚫本周中美谈判超预期结果发布，预计也将继续扮演市场走向的主导逻辑，或进一步放大本轮市场反弹的空间和持续性。当然，后续谈判进程的此起彼伏也还会扮演市场的核心交易线索，自然不必多说。⚫边际思维上，还有什么可能决定下一步的市场方向？⚫我们认为还是市场交易回归经济基本面的可能性。逻辑很简单：迄今为止的经济数据（包括微观近期的美股财报季）都没反应出政策冲击。我们保守地理解，谈判的前景仍然是较为模糊的，而抛开谈判前景的不确定性，现有的政策破坏力（例如对中、英均保留的10%关税）也足够对经济现实产生可观测的影响。⚫美国方面，关注什么样的基本面变化？⚫增长的下行风险：1）美国增长本身就处于下行趋势；2）不光关税，移民、政府减员改革也在产生负面影响；3）关税的增长影响未来将出现一个从正向（抢进口、抢消费）转负面的显著边际变化。⚫通胀的上行风险：1）关税战1.0经验，关税短期冲击主要体现在美国市场价格端；2）时间上有存在一定滞后，美国批发零售平均库销比1.3个月，考虑关税落地后销售可能下降，库存提供的通胀缓冲可能有2个月。在此期间，基于需求回落，经销商一般不会选择大幅提价。这样通胀冲击可能在关税落地情形下延后2个月左右显现。⚫对于近年持续超配的美股市场和一批机构作为避险资产“底仓”的美债市场来说，今年早些时候的美元资产抛售很难说已经出清了所有风险。因此，如果后续市场真的进入到宏观基本面交易模式，白宫掌舵谈判、相机抉择式政策吹风将不再占据主导，基本面数据的表现和市场理解将成为下个阶段海外资产定价主线。⚫只是在当前时点上，基于关税延期和谈判进程，还难以判断这个交易范式转向的具体时间和节奏。关税的缓和或保证美国经济增长继续走在温和、有序下行的通道上，同时通胀影响暂时也难以浮现到水面之上。美国需要抓住当下这个风险空窗期，尽可能敲定合意的贸易谈判成果，把握货币政策宽松的机会。风险提示经济基本面不确定性。政策不确定性。中美谈判延长风险缓释期 ——海外札记20250512 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录市场表现（2025043020250511）................................................................4基本面动态....................................................................................................5近期...............................................................................................................7风险提示........................................................................................................9 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：行情复盘（%）..................................................................................................................4图2：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）..................................................................................5图3：美国PMI.............................................................................................................................5图4：ISM制造业分项指数...........................................................................................................5图5：核心就业数据......................................................................................................................6图6：各行业新增非农就业人数（近12个月，千人）................................................................6图7：期货价格隐含的降息概率（%）.........................................................................................7图8：美国批发业实际库存、销售同比和库销比...........................................................................8图9：美国零售业实际库存、销售同比和库销比...........................................................................8 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4市场表现（20250430-20250511）2025043020250511，全球股市继续小幅回升，科技股领涨。美债收益率、美元上涨。需求推动下天然气价格大幅上涨，布油+0.95%，金价高位震荡，小幅收跌0.13%。5月以来，海外股市表现出从特朗普关税政策冲击中修复的迹象，债市承压。黄金回调，同时比特币领涨。图1：行情复盘（%）数据来源：wind，东方证券研究所期间20250430-20250511近一个月20250411-20250511NYMEX天然气连续11.846.47比特币7.9830.05费城半导体指数6.4314.72德国DAX4.7914.28日经2254.648.36恒生指数3.9110.57恒生科技3.207.61中证10003.035.14MSCI新兴市场2.9310.65纳斯达克指数2.689.41法国CAC402.498.67美元兑日元2.090.64罗素3000指数1.947.96MSCI全球1.898.69沪深3001.882.97标普5001.787.44道琼斯工业指数1.784.18MSCI发达市场1.778.47上证指数1.683.67美元指数1.22-0.51英国富时1001.088.11ICE布油连续0.950.87美元兑瑞郎0.920.93CRB商品指数0.313.51科创500.241.52中国国债总全价指数0.070.13LME铜连续0.065.09中国企业债总全价指数0.02-0.43美元兑在岸人民币0.000.00COMEX黄金连续-0.134.77美元兑离岸人民币-0.39-0.98韩国KOSDAQ-0.545.97英镑兑美元-0.772.58美国企业债指数-0.781.72中期美债-0.840.77印度SENSEX30-1.047.59美债全收益指数-1.120.78欧元兑美元-1.210.41LME铝连续-1.952.00COMEX白银连续-2.086.90长期美债-2.200.83 YTD20241231-20250511-3.799.15-11.1418.03-5.9914.1015.10-1.045.56-7.995.88-7.31-4.380.38-3.82-4.18-3.11-0.20-1.92-7.055.34-13.66-7.99-0.54-1.400.186.01-0.95-0.6227.16-1.026.546.001.472.711.542.428.08-5.2311.791.26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。基本面动态4月美国PMI：5月1日，ISM公布的数据显示美国制造业景气指数低迷，美国4月ISM制造业指数48.7，预期47.9，前值49。服务业则小幅回暖，5月5日公布的数据显示，美国4月ISM服务业PMI指数为51.6，预期50.3，前值为50.8。数据来源：Bloomberg，东方证券研究所4月美国非农报告：5月2日美国劳工统计局公布的报告显示，美国4月就业市场表现稳健，非农就业人数增加17.7万，大幅高于预期值13.8万人。时薪增速录得0.2%，失业率稳定在4.2%。 5图4：ISM制造业分项指数数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6分行业来看，4月新增就业依然主要由三大服务业贡献，专业和商业服务、教育和医疗服务、休闲和酒店业分别新增1.7万人、7万人和2.4万人，此外运输仓储业大幅新增就业人数2.9万人；制造业、零售业为主要拖累项，分别萎缩0.1万人和0.2万人。我们理解，4月就业里反映出的关税战影响，应当还处于抢进口导致的港口活动量激增，但是落实到终端，企业、消费两头的情况明显都不好。我们预期关税的负面影响将会在随后就业数据中显现，在抢进口阶段结束后（由于进行中的关税谈判和暂缓，具体节奏还存在不确定性），就业广度将会更明显收缩，贸易和运输、零售、制造业、休闲和酒店这几个行业或受到最明显的冲击。图5：核心就业数据数据来源：Bloomberg，东方证券研究所图6：各行业新增非农就业人数（近12个月，千人）数据来源：Bloomberg，东方证券研究所5月FOMC会议：5月7日，美联储宣布将基准利率维持在4.25%4.50%不变，符合市场预期。FOMC声明内容较3月变化不大：①增加了近期净出口对经济数据有所扰动的表述，但强调经济扩张仍然稳健；②新增失业率和通胀上升的风险已在加剧的表述；③认为经济前景不确定性进一步增大。总体来看，美联储对于在特朗普政策冲击下，未来美国经济前景持非常谨慎的态度，认为再通胀风险和失业率上升的风险均已上升，同时鲍威尔在讲话中也进一步明确，后续货币政策路径仍将取决于“硬数据”的实质变化，软指标的恶化并不能构成美联储提前降息的论据。议息会议后，市场降低对6月的降息预期。截止目前，CME Fed Watch显示市场预期6月降息概率仅为143%，7月降息25bp和50bp的概率分别为45.3%和6