海外札记：关税难抑risk-on，经济数据或定调后市

研究结论⚫本周新的关税消息陆续发布，市场在新高之上保持震荡。我们认为第二轮关税风险不足以逆转市场风险偏好的提升，宏观面影响后市的关键可能是经济数据，检验窗口在Q3中后期。⚫关税可能在7-8月加码。“大美丽法案”之后，美国经济增长支撑强化、关税收入诉求强化，指向关税政策偏好上升。后续关税风险上升的途径包括：①协议商定的关税税率（例如对越南商定为20%）；②未及时达成协议的惩罚性关税（例如本周对加拿大、欧盟、墨西哥公布的关税，8月1日起实施）；③半导体等行业关税（例如本周公布的50%铜关税）。⚫尽管关税可能在7-8月加码，但难以抑制本轮市场风险偏好改善。市场逻辑认为这是协议截止日前的施压手段，且关税落地向经济传导也存在滞后性。因此，7月宣布的增量关税并未对市场风险偏好造成重大冲击。⚫微观交易是当前主导，美股财报季可能显现25H1关税缓和后的业绩和指引改善。5月以来的市场反弹中，科技板块继续领涨，对应宏观系统性风险下行之后，中微观（公司、产业）叙事的主导作用回归。当前美股步入财报季，在25H1的关税缓和后，预计本轮财报季表现和指引均有望回暖。如果市场对宏观系统性风险的重视度不高，微观基本面就有望继续主导市场走势。⚫宏观面影响后市的关键可能是关税冲击之后的经济数据，观察窗口在Q3中期-Q4，市场波动或将围绕经济数据上升。关税的全部经济影响可能将进一步滞后到Q4前后反映。不能否认关税政策边际变化对经济的潜在重大影响。4月落地的首轮关税，影响或在Q3中后期看到的数据当中开始显现。8月后的潜在关税加码，影响则可能进一步滞后到Q4显现。⚫在关税影响显现后，我们预计经济增长或受关税抑制呈现更显著的放缓趋势，但通胀风险在经济下行期则不易扩散形成趋势。因此，分子端下行+分母端（无风险利率）改善应是经济数据检验周期当中的宏观组合，宏观交易主线切换至降息交易。宏观组合预计将继续对资产价格有利。风险提示经济基本面不确定性。政策不确定性。地缘政治形势走向的不确定性。关税难抑risk-on，经济数据或定调后市——海外札记20250714 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录关税难抑risk-on，经济数据或定调后市.........................................................4关税或有加码，但当前对风险偏好影响不大.......................................................................4关税缓和后的财报季或为市场提供韧性..............................................................................5经济数据或定调后市表现，检验窗口在Q3中后期.............................................................6市场复盘：新高之上保持震荡（20250705-20250712）.................................6高库存和关税预期继续压制企业信心..............................................................8风险提示........................................................................................................9 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：美国宣布对多国征收新一轮关税.........................................................................................4图2：SPX、纳斯达克综指盈利增速预期有望回升.......................................................................5图3：科技板块表现持续领涨.......................................................................................................5图4：VIX期限结构显示九、十月份波动升高...............................................................................6图5：行情复盘（%）..................................................................................................................7图6：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）..................................................................................7图7：中小企业乐观指数小幅回落................................................................................................8图8：高库存压制企业信心...........................................................................................................8 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4关税难抑risk-on，经济数据或定调后市本周新的关税消息陆续发布，市场在新高之上保持震荡。我们认为第二轮关税风险不足以逆转市场风险偏好的提升，宏观面影响后市的关键可能是经济数据，检验窗口在Q3中后期。关税或有加码，但当前对风险偏好影响不大关税可能在7-8月加码。“大美丽法案”之后，美国经济增长支撑强化、关税收入诉求强化，指向关税政策偏好上升。后续关税风险上升的途径包括：①协议商定的关税税率（例如对越南商定为20%）；②未及时达成协议的惩罚性关税（例如本周对加拿大、欧盟、墨西哥公布的关税，8月1日起实施）；③半导体等行业关税（例如本周公布的50%铜关税）。但市场逻辑认为这是协议截止日前的施压手段，且关税落地向经济传导也存在滞后性。因此，7月宣布的增量关税并未对市场风险偏好造成重大冲击。图1：美国宣布对多国征收新一轮关税数据来源：Bloomberg，东方证券研究所谈判进度信息已签署协议：英国接受10%全面关税。英国承诺美国农产品、飞机采购。英国打击商品转运贸易。英国获得进口配额：英国产汽车获得每年10万辆的关税配额，配额内税率降至10%，超额仍加征25%。符合世贸《民用航空器贸易协定》的英国产品可豁免相关钢铝关税与行政令限制；美方正与英方协商为其钢铝产品设立未来配额。达成贸易协议：越南对美零关税。对越对等关税从46%降至20%。打击转运：转口贸易税率40%。对柬埔寨将关税从49%降至36%。新的全面对等关税威胁：已经致信国家包括韩国、日本、印尼、加拿大、墨西哥等24个国家和欧盟。新的税率介于25%-50%不等，8月1日起实施。保持“关税休战”：缓解稀土出口限制、暂停互征关税、恢复科技出口。中国宣布7月起将两种芬太尼前体化学品列为受控物质，回应美方关切和20%附加关税。中国放宽稀土出口。美国已放宽芯片软件与乙烷出口管制。中美筹划元首访问。宣布惩罚性关税：自8月1日起对从欧盟进口的商品征收30%关税。欧盟推迟原定于7月15日对价值210亿欧元的美国产品加征报复性关税，以争取通过谈判达成协议。欧盟明确表示倾向于与美国通过协商达成解决方案。欧盟将“继续准备”第二轮反制措施清单，但不会动用“反胁迫机制”。宣布惩罚性关税：将从8月1日起分别对来自日本的进口产品征收25%的关税。谈判形势紧张：日本要求降低汽车关税，特朗普表示与日本的谈判已经恶化，将迫使日本接受35%或更高的关税幅度，这一提议的税率高于“解放日”时期争取协议，仍有分歧：印度力争取消26%对等关税并要求美方在钢铁与汽车零部件上作出让步，但美方尚未同意，印度拟对美国产品加征报复性关税；尽管分歧仍存，双方谈判已进入最后阶段，美国与印度试图达成一项临时贸易协议，可能将拟议关税税率降至20%以下。维持对来自印尼的进口产品征收32%的关税。签署340亿美元协议接近达成协议：印尼签署一项 340 亿美元的协议，以增加从美国的采购量、对美国的投资。提议大幅下调美商品关税：印尼政府提议对美国的主要出口商品（包括农产品）实行近乎零关税，称这些商品的关税在 0% 至 5% 之间。维持对来自韩国的进口产品征收25%的关税。宣布惩罚性关税：自8月1日起对从墨西哥进口的商品征收35%关税。继续加美谈判：加拿大取消数字税，计划7月21日前达成协议。符合 USMCA 原产地规则的商品已获关税“延迟无限期执行”。宣布惩罚性关税：自8月1日起对从墨西哥进口的商品征收30%关税。墨西哥已开始与美国进行谈判，7月11日起，墨西哥代表团成立了“常设双边工作组”，以解决与美国的安全、移民和经济问题。与美方接近达成钢铁协议：拟设定配额（约2.79百万吨/年）允许免税或低税钢材入美，超额部分仍适用50%关税。符合 USMCA 原产地规则的商品已获关税“延迟无限期执行”。钢铝：已实施。多数国家面对50%的征收税率，但部分国家获得配额豁免或关税暂停，比如英国仍面对25%的税率。墨西哥钢铁产品设定配额机制（约2.79百万吨/年），超出部分适用50%关税。汽车及零部件：已实施。多数国家面临25%的税率，英国获得10 万辆/年的配合豁免，关税仅为10%。铜：未实施。宣布将从8月1日起对所有进口到美国的铜征收50%的关税。半导体与芯片设备：未实施。自2025年4月起，启动对芯片、半导体设备的232调查，重点涉及中国、欧盟、加拿大、日本、韩国、越南等。半导体产品目前尚无实质232关税，但可能在今年秋季起征（预期初步水平可能为25%，未来可能提高）。药品与医疗用品：未实施。2025年4月1号起开始调查，重点对象包括中国、欧盟、加拿大、日本、韩国、越南等。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5关税缓和后的财报季或为市场提供韧性5月以来的市场反弹中，科技板块继续领涨，对应宏观系统性风险下行之后，中微观（公司、产业）叙事的主导作用回归。当前美股步入财报季，在25H1的关税缓和后，预计本轮财报季表现和指引均有望回暖。如果市场对宏观系统性风险的重视度不高，微观基本面就有望继续主导市场走势。图2：SPX、纳斯达克综指盈利增速预期有望回升数据来源：Bloomberg，东方证券研究所图3：科技板块表现持续领涨数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6经济数据或定调后市表现，检验窗口在Q3中后期关税的经济影响可能延迟显现。不能否认关税政策边际变化对经济的潜在重大影响。4月落地的首轮关税，影响或在Q3中后期看到的数据当中开始显现。8月后的潜在关税加码，影响则可能进一步滞后到Q4显现。我们预计经济增长或受关税抑制呈现更显著的放缓趋势，但