海外札记：“大美丽法案”市场冲击或有限

“大美丽法案”市场冲击或有限 ——海外札记20250707 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001 研究结论 ⚫7月3日美国国会众议院以218票支持、214票反对的微弱优势获得通过特朗普推动的减税与支出法案。7月4日，特朗普正式签署《大美丽法案》。 ⚫市场担心大规模财政扩张法案，或再次造成以美债市场为起点的冲击。但我们认为法案在短期的市场影响有限： ⚫（1）法案已发酵两个月，期间美债期限溢价已在不断冲高，价格充分反映信息。可以回溯2017年《减税与就业法案》（TCJA）立法期间的市场交易节奏：收益率和期限溢价的上升从最终版立法冲刺开始，到总统签字生效见顶。 ⚫（2）马上到来的发债潮大概率靠短债化解，不影响长债供需。市场也有对“美债收益率上升+金融市场流动性承压”造成系统性风险的担忧，我们认为风险并不大。美债发行策略导致长债供给稳定：美国财政部一直通过调节短债发行量调节供给压力，Q3融资扩张不影响长债市场。此外，截止2025年6月，美国金融体系流动性也较为充裕（银行准备金规模约3.3万亿美元，逆回购约5800亿美元），流动性风险可控。 风险事件预计进入频发窗口，但市场走强趋势未必逆转：——海外札记202506302025-07-02美元短期反弹，并不意味趋势反转：——海外札记202506232025-06-26后关税交易：宏观叙事和市场方向的重定位：——海外宏观中期展望2025-06-16 ⚫“大美丽法案”本身不会冲击我们对于美国经济基本面的基准情景判断（软着陆+去通胀）。（1）主要政策内容是已有政策的展期：因此法案测算规模很大（展期后vs不展期），政策实际的边际变化很小。（2）决定经济基本面的不止是财政：投资周期，由经济景气（投资回报率）、融资成本（货币政策周期）、政策不确定性共同影响。 ⚫“大美丽法案”真正重要的地方在于长期影响。我们认为这种烧灯续昼式的财政扩张动作，将逼迫市场重建对美国财政周期“（新）常态”的理解（周期位置&中枢水平），这影响到长期美债收益率的中枢定价。 ⚫赤字率中枢上升：CRFB预测OBBA法案未来5年每年平均增加3750亿赤字，基于名义GDP增长假设，约合1.2%赤字率上升幅度，则未来五个财年赤字率升至6.4%-7.1%。我们认为，相比5%、6%、还是7%，法案带来的真正质变是迫使市场建立美国财政周期“新常态”的认知。财政不会均值回归，而是中枢抬升。 ⚫美债重定价已经开始，尚未结束。围绕财政政策（债务供给）对美债收益率定价影响实证研究，一般认为1%GDP供给冲击（10y等价），对应约7-10bp的10年期美债期限溢价（也即收益率）抬升。过去十年，投资者持续在美债收益率里获得低于财政的溢价补偿。立法启动后，10y期限溢价升至10年新高。我们预计期限溢价有望升至1.16%（关税对冲）-1.3%（仅OBBA法案），仍有30-40bp交易空间。 ⚫推演政策应对：“宾夕法尼亚方案”。美债长期供给上升+海外需求下降=增加国内需求对冲。政策面采取相应行动的可能性上升，“宾夕法尼亚方案”即是围绕未来相关政策预期的叙事。美债内部化：美债收益率（相对）下降、美元贬值、套息交易范式转换（汇率对冲）、美元资产替代强化（利好非美资产）。 ⚫当前位置预计仍是美债收益率短周期高位。我们的美债定价模型（基本面（增长、通胀、就业）+供需面（中长期债券发行、美联储资产负债表））显示，当前10y美债收益率fair value约4.1%。当前收益率水平高于公允定价。美债收益率的中枢大概率将会抬升，同时我们也倾向当前位置仍是短周期里的美债收益率高点。两者并不矛盾。美债市场未来一段时间核心变量是经济基本面、货币政策。方向为去通胀、软着陆、降息重启、收益率下行。 风险提示经济基本面不确定性。政策不确定性。地缘政治形势走向的不确定性。 目录 “大美丽法案”短期冲击有限，关键在于长期影响.............................................4 “大美丽法案”：核心政策和政策规模...................................................................................4“大美丽法案”不会再次造成类似4月的美债市场暴跌..........................................................5“大美丽法案”本身不会冲击我们对于美国经济基本面的基准情景判断.................................6“大美丽法案”真正重要的地方在于长期影响........................................................................7 市场表现整体乐观（20250628-20250705）................................................10 数据与事件回顾...........................................................................................12 风险提示......................................................................................................14 图表目录 图1：法案预计将增加赤字约4.1万亿美元..................................................................................4图2：削减开支集中在健康、教育、劳动、农业等行业................................................................4图3：法案发酵期间美债收益率已在不断冲高（%）....................................................................5图4：美国财政部当前策略是调节短债发行，熨平融资波动.........................................................5图5：目前美国金融体系流动性仍然充足，短债增发难以造成流动性危机。流动性收紧可能对资产价格产生边际上的压力（十亿美元）........................................................................................6图6：除CEA外，中立机构预期未来10年法案带来-0.1%到1.1%的额外经济增长....................6图7：中立机构预期法案不带来长期经济增长的提振....................................................................6图8：2017税改后，企业投资环比年率仅18Q1高企，随后全年持续放缓（%）........................7图9：CRFB预计未来五个财年赤字率将升至6.4%-7.1%............................................................8图10：投资者持续在美债收益率里获得低于财政的溢价补偿（%）.............................................8图11：海外官方的美债需求对美债期限溢价波动影响较大（百万美元）.....................................9图12：当前美债收益率水平仍高于公允定价（%）....................................................................10图13：行情复盘（%）..............................................................................................................10图14：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）..............................................................................11图15：6月美国非农数据超预期................................................................................................12图16：新增就业集中在教育医疗业、休闲酒店业和政府（千人）..............................................13图17：政府新增就业来自州政府和地方政府就业（千人）........................................................13图18：ADP就业萎缩（人）......................................................................................................14图19：续请失业金人数持续上升（千人）................................................................................14 “大美丽法案”短期冲击有限，关键在于长期影响 7月3日美国国会众议院以218票支持、214票反对的微弱优势获得通过特朗普推动的减税与支出法案。7月4日，特朗普正式签署《大美丽法案》。 “大美丽法案”：核心政策和政策规模 核心政策内容概括： -扩张方向：延长&新增减税、增加国防/移民支出、提高债务上限。-收缩方向：削减医疗保障支出、社会福利支出、新能源补贴支出。 规模： 法案预计在未来十年减税~4.5万亿美元，减少支出~1.4万亿美元，增加支出~0.3万亿美元，合计增加赤字~4.1万亿美元的财政扩张方案。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 “大美丽法案”不会再次造成类似4月的美债市场暴跌 该法案已经立法通过，过程当中美债波澜不惊，原因主要包括： 1）法案已发酵两个月，期间美债期限溢价已在不断冲高，价格充分反映信息。可以回溯2017年《减税与就业法案》（TCJA）立法期间的市场交易节奏：收益率和期限溢价的上升从最终版立法冲刺开始，到总统签字生效见顶。 2）马上到来的发债潮大概率靠短债化解，不影响长债供需。市场也有对“美债收益率上升+金融市场流动性承压”造成系统性风险的担忧，我们认为风险并不大。美债发行策略导致长债供给稳定：美国财政部一直通过调节短债发行量调节供给压力。长债增发很少出现（特别在23Q3的暴跌之后），意味着2025年Q3融资扩张不影响长债市场。此外，