《大美丽法案》后的流动性冲击：市场有望涉险过关

研究结论⚫《大美丽法案》法案落地，债务增发和流动性挤压风险受到市场关注。7月4日，特朗普正式签署《大美丽法案》，其核心政策内容包括：1）扩张方向上延长&新增减税、增加国防/移民支出、提高债务上限；2）收缩方向上削减医疗保障支出、社会福利支出、新能源补贴支出。法案预计将在未来十年减税约4.5万亿美元，减少支出约1.4万亿美元，增加支出约0.3万亿美元，合计形成增加赤字约4.1万亿美元的财政扩张方案。法案落地之后，短期内的债务增发和流动性挤压风险受到市场关注。⚫预计美国Q3财政融资压力增加3000亿以上。2025Q3美债增发主要来源于法定债务上限抬升后的财政存款回补。根据CRFB预测，基于政策生效节奏，《大美丽法案》带来的赤字扩张预计将在2026年开始显现，2025年H2赤字反而倾向于减少。而法案导致的2025年增发压力主要来源于法定债务上限抬升后的财政存款回补。《大美丽法案》将此前冻结的债务上限提高5万亿美元至41.1万亿美元，意味着财政部能够增加发债规模以满足借新还旧、新增支出需求、回补财政存款余额等需求。我们估算：财政存款回补增加融资需求4800亿，分两季度完成，对应Q3增加2400亿（目前财政部一般账户余额3700亿，恢复到正常水平约8500亿）；赤字影响较小，Q3赤字参考CBO预测值，约为5300亿；美联储缩表150亿；其他融资需求750亿；预计Q3净融资规模8600亿。上一个季度净融资规模约5140亿，上一次财政部给出的Q3计划为5540亿，增加3060元。（参考2023Q3，美债净发行计划从此前的7330亿上调3370亿美元至1.07万亿）⚫财政部或选择增发短债策略，将有效遏制增发压力。当前美债发行策略优先保证长债供给稳定：财政部一直通过调节短债发行量调节供给压力。长债增发很少出现（特别在23Q3的美债市场暴跌之后），则预计Q3融资扩张对长债市场影响不大。检验节点在7月底-8月初的财政部季度融资例会。⚫金融体系流动性较为充足，也足以提供缓冲。截止2025年6月，银行准备金规模约3.3万亿美元，逆回购约5800亿美元，流动性风险可控。债务增发可能压降银行准备金规模，而银行准备金规模作为一个金融流动性的总量衡量指标，历史上与金融资产价格（如标普500指数）存在一定的相关性。但随着短债供给上升，逆回购累积的流动性或转化为短债需求，从而形成一定的缓冲。综合来看，基于我们预计的债务增发规模，其对银行准备金的挤压，继而金融资产价格的影响也是有限的。⚫稳定币立法落地，创造新的短期美债需求。《GENIUS》法案强制要求稳定币发行方必须将100%储备投资于美元现金或短期（通常3个月以内）美国国债。当前主流稳定币总规模约2500亿美元，稳定币发行商大约持有超1200亿美元的短期国库券作为储备资产。根据两大稳定币发行商USDT和USDC当前的储备资产结构，预计短期将创造额外短期美债需求约200-300亿美元。稳定币发行商对于短期美债的持续需求扩张有望平抑供给波动导致的美债流动性风险。未来，美国财政部借款咨询委员会（TBAC）报告显示，根据对稳定币总交易量的预测，到2028年稳定币市值将达到约2万亿美元，在法案要求下，预计到2028年稳定币发行商将持有约1万亿美元的短期国库券，对短期美债带来约9000亿美元的新增需求，成为短期美债持续的新增需求来源。⚫总结：《大美丽法案》及相关债务增发，创造的流动性冲击影响有限。我们认为在法案尘埃落定后，下一阶段的市场定价主线将从财政政策、债务风险和流动性，逐步向其他线索转移，例如通胀和货币政策。风险提示经济基本面不确定性。政策不确定性。地缘政治形势走向的不确定性。假设条件变化影响测算结果的风险。《大美丽法案》后的流动性冲击：市场有望涉险过关 报告发布日期王仲尧吴泽青孙金霞曹靖楠——海外札记20250714——2025年6月美国CPI数据点评—货币变局下的国家治理比较外札记20250707 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录《大美丽法案》落地，债务增发和流动性挤压风险受到市场关注...................4预计美国Q3财政融资压力增加3000亿以上，主要来源于法定债务上限抬升后的财政存款回补.............................................................................................4财政部或选择增发短债策略，将有效遏制增发压力........................................5金融体系流动性较为充足，也足以提供缓冲...................................................6稳定币立法落地，创造新的短期美债需求.......................................................6风险提示........................................................................................................7 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：法案预计将增加赤字约4.1万亿美元..................................................................................4图2：法案对FY25赤字预计影响为负.........................................................................................5图3：美国财政部当前策略是调节短债发行，熨平融资波动（十亿美元）...................................5图4：目前美国金融体系流动性仍然充足（十亿美元）................................................................6图5：USDT储备资产占比(截止2025年1月)............................................................................6图6：USDC储备资产占比(截止2025年1月).............................................................................6图7：TBAC预测到2028年稳定币发行商对短期美债带来约9000亿美元的新增需求.................7 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4《大美丽法案》落地，债务增发和流动性挤压风险受到市场关注7月4日，特朗普正式签署《大美丽法案》，其核心政策内容包括：1）扩张方向上延长&新增减税、增加国防/移民支出、提高债务上限；2）收缩方向上削减医疗保障支出、社会福利支出、新能源补贴支出。法案预计将在未来十年减税约4.5万亿美元，减少支出约1.4万亿美元，增加支出约0.3万亿美元，合计形成增加赤字约4.1万亿美元的财政扩张方案。法案落地之后，短期内的债务增发和流动性挤压风险受到市场关注。图1：法案预计将增加赤字约4.1万亿美元数据来源：CRFB，东方证券研究所预计美国Q3财政融资压力增加3000亿以上，主要来源于法定债务上限抬升后的财政存款回补根据CRFB预测，基于政策生效节奏，《大美丽法案》带来的赤字扩张预计将在2026年开始显现，2025年H2赤字反而倾向于减少。而法案导致的2025年增发压力主要来源于法定债务上限抬升后的财政存款回补。《大美丽法案》将此前冻结的债务上限提高5万亿美元至41.1万亿美元，意味着财政部能够增加发债规模以满足借新还旧、新增支出需求、回补财政存款余额等需求。我们估算：-财政存款回补增加融资需求4800亿，分两季度完成，对应Q3增加2400亿（目前财政部一般账户余额3700亿，恢复到正常水平约8500亿）；-赤字影响较小，Q3赤字参考CBO预测值，约为5300亿；-美联储缩表150亿；-其他融资需求750亿；-预计Q3净融资规模8600亿。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5上一个季度净融资规模约5140亿，上一次财政部给出的Q3计划为5540亿，增加3060元。（参考2023Q3，美债净发行计划从此前的7330亿上调3370亿美元至1.07万亿）图2：法案对FY25赤字预计影响为负数据来源：CRFB，东方证券研究所财政部或选择增发短债策略，将有效遏制增发压力当前美债发行策略优先保证长债供给稳定：财政部一直通过调节短债发行量调节供给压力。长债增发很少出现（特别在23Q3的美债市场暴跌之后），则预计Q3融资扩张对长债市场影响不大。检验节点在7月底-8月初的财政部季度融资例会，财政部将更新三季度各期限美债发行计划。图3：美国财政部当前策略是调节短债发行，熨平融资波动（十亿美元） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6数据来源：Bloomberg，东方证券研究所金融体系流动性较为充足，也足以提供缓冲截止2025年6月，银行准备金规模约3.3万亿美元，逆回购约5800亿美元，流动性风险可控。债务增发可能压降银行准备金规模，而银行准备金规模作为一个金融流动性的总量衡量指标，历史上与金融资产价格（如标普500指数）存在一定的相关性。但随着短债供给上升，逆回购累积的流动性或转化为短债需求，从而形成一定的缓冲。综合来看，基于我们预计的债务增发规模，其对银行准备金的挤压，继而金融资产价格的影响也是有限的。图4：目前美国金融体系流动性仍然充足（十亿美元）数据来源：Bloomberg，东方证券研究所稳定币立法落地，创造新的短期美债需求7月19日，美国众议院通过了《指导与建立美元稳定币国家创新法案》（简称《GENIUS》法案），并由特朗普签署正式成为法律。《GENIUS》法案强制要求稳定币发行方必须将100%储备投资于美元现金或短期（通常3个月以内）美国国债。当前主流稳定币总规模约2500亿美元，稳定币发行商大约持有超1200亿美元的短期国库券作为储备资产。根据两大稳定币发行商USDT和USDC当前的储备资产结构，预计短期将创造额外短期美债需求约200-300亿美元。稳定币发行商对于短期美债的持续需求扩张有望平抑供给波动导致的美债流动性风险。未来，美国财政部借款咨询委员会（TBAC）报告显示，根据对稳定币总交易量的预测，到2028年稳定币市值将达到约2万亿美元，在法案要求下，预计到2028年稳定币发行商将持有约1万亿美元的短期国库券，对短期美债带来约9000亿美元的新增需求，成为短期美债持续的新增需求来源。图5：USDT储备资产占比(截止2025年1月) 图6：USDC储备资产占比(截止2025年1月) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：TBAC，东方证券研究所总结：《大美丽法案》及相关债务增发，创造的流动性冲击影响有限。我们认为在法案尘埃落定后，下一阶段的市场定价主线将从财政政策、债务风险和流动性，逐步向其他线索转移，例如通胀和货币政策。风险提示