海外札记：“大美丽法案”初探

报告发布日期王仲尧吴泽青孙金霞曹靖楠外札记20250519国CPI数据点评20250512 研究结论⚫20250517-20250524，美国股市回调，科技股领跌，纳指、标普500分别收跌2.47%和2.61%。长期主权债抛售危机继续发酵，长期美债、日债收益率大幅上升。欧元、日元、瑞郎与黄金价格上涨体现出避险情绪上升，美元指数在避险交易当中继续下跌1.84%，继续体现出美元避险属性在特朗普新政时代的异变。此外，本周天然气价格大幅回升11.16%，带动商品价格普涨，布油价格小幅回落，比特币上涨3.78%。⚫本周市场表现主要可以归纳为以下三条主线上的预期和现实发展变化。⚫“大美丽法案”：在众议院表决通过。在众议院版本当中，政策焦点包括税收改革（TCJA减税延长、进一步的减税措施、取消拜登时代的新能源减税等）、政府支出调整（减少医疗补助、食品补助，增加边境、国防军队支出），以及债务上限抬升。各方预测法案规模是（未来10年）增加赤字3-4万亿，其中1万亿支出削减，4-5万亿减税。⚫接下来的流程：预计参议院大幅度修改，然后两院版本协调，推进过程不会简单。目前共和党内部对该法案条款仍存在不小的分歧，立法难点包括将临时企业税收优惠永久化、反对削减医疗补助和绿色能源税收抵免等议题。共和党计划7月4号前通过，我们预测这是一个乐观情景，实际立法完成可能在Q3至年末。不排除实际法案规模在当前版本之上有调降。此外，随着关税谈判推进，关税提升财政收入的效果预期将会逐渐明确，目前各方对关税收入的规模说法不一。多数经济学家认为特朗普的关税政策带来的收入将远低于众议院法案造成的财政收入损失缺口。⚫在此之前，市场对特朗普财政改革的政策细节并没有明确、一致性的预期，因此法案具体内容谈不上预期差，对赤字的扩张性总量影响则符合市场对于特朗普时代财政走向的方向性预期。在关税缓和之后，财政立法的关注度在上升，因此这个立法推进的过程里，仍然可以看到市场将这份财政法案作为一个美债增量压力事件进行交易。方向上，进一步支撑美股，利空美债，利多黄金。我们预测法案如果守住当前版本，推进过程中可能持续对市场施加影响。如果法案在当前版本上削弱，则推进过程中对市场影响可能提前弱化甚至反转。⚫美债危机：美债需求不足和利率上行一直是今年机构关注的核心压力点，近期市场关注到一个新的风险：美日债券抛售负反馈。催化剂是5月19日-5月21日美国、日本一级债券拍卖连续不及预期。我们对供需因素驱动收益率走高的看法：1）供给因素短期难以好转。从计划来看美日面临持续的较大规模债券供给。但随着市场定价深入（代表供需因素的10y期限溢价达到近十年最高），供需风险定价逐渐充分。2）破局的关键在需求端。当前宏观环境对美债配置盘的扰动过大，预计通胀冲击结束、降息重启、财政预期明确后，配置盘需求将修复，供需因素不再成为收益率主要影响因素。⚫经济韧性：标普5月PMI超预期扩张，企业新订单、产出、出口、库存分项上升，对应到我们的经济增长观点：关税延期后短期经济活动前置、经济韧性强化，短期我们可能继续看到美国经济数据向好，关税带来的经济风险并非被证伪，而是后置、延迟显现。超预期的经济数据之后，市场跨资产波幅较小，意味着关税缓和之后，市场的经济预期和风险偏好也已经上修到了较高水平。综上，我们对外部市场的整体观点仍维持：关税缓和驱动的美股反弹空间已经收窄，债市的利率上行风险成了美股上行的压制，美债收益率提前、充分计价各类当前和远期风险，预计高位震荡并对下行拐点维持即时观测，美元受特朗普新政和财政/通胀危机压制走弱，美元指数预计保持在100以下中枢运行。风险提示经济基本面不确定性。政策不确定性。“大美丽法案”初探 ——海外札记20250526 ⚫ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录市场表现（20250517-20250524）................................................................4宏观与市场交易主线......................................................................................5财政改革推进：“大美丽法案”初探......................................................................................5美债需求问题继续发酵.......................................................................................................7经济韧性............................................................................................................................8风险提示........................................................................................................9 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：行情复盘（%）..................................................................................................................4图2：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）..................................................................................5图3：20年期日本国债投标倍数..................................................................................................7图4：20年期美国国债投标倍数..................................................................................................8图5：10年期美债风险溢价（%）...............................................................................................8图6：美国PMI（%）..................................................................................................................9 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4市场表现（20250517-20250524）20250517-20250524，美国股市回调，科技股领跌，纳指、标普500分别收跌2.47%和2.61%。长期主权债抛售危机继续发酵，长期美债、日债收益率大幅上升。欧元、日元、瑞郎与黄金价格上涨体现出避险情绪上升，美元指数在避险交易当中继续下跌1.84%，继续体现出美元避险属性在特朗普新政时代的异变。此外，本周天然气价格大幅回升11.16%，带动商品价格普涨，布油价格小幅回落，比特币上涨3.78%。截至5月24日，5月全球股市反弹，领涨大类资产，其中纳指、港股反弹最突出，海外债市普遍下跌，黄金小幅回调。图1：行情复盘（%）数据来源：wind，东方证券研究所期间20250517-20250524近一个月20250424-20250524NYMEX天然气连续11.1622.63COMEX黄金连续5.351.93COMEX白银连续3.970.28比特币3.7815.77英镑兑美元1.962.16欧元兑美元1.790.42LME铜连续1.762.47恒生指数1.106.93英国富时1000.383.75CRB商品指数0.200.35中国企业债总全价指数0.11-0.01中期美债0.04-0.28美元兑在岸人民币0.000.00中国国债总全价指数-0.08-0.16MSCI新兴市场-0.126.84沪深300-0.182.52美债全收益指数-0.33-0.91美国企业债指数-0.52-0.43美元兑离岸人民币-0.52-1.58上证指数-0.571.58德国DAX-0.587.59ICE布油连续-0.58-1.65LME铝连续-0.621.40恒生科技-0.653.91印度SENSEX30-0.742.00韩国KOSDAQ-1.25-1.39中证1000-1.290.09MSCI全球-1.427.42科创50-1.47-3.17MSCI发达市场-1.577.48日经225-1.576.57长期美债-1.79-3.42美元指数-1.84-0.79法国CAC40-1.933.37美元兑瑞郎-1.96-1.18美元兑日元-2.11-0.62道琼斯工业指数-2.475.04纳斯达克指数-2.4712.14标普500-2.617.94罗素3000指数-2.698.00费城半导体指数-4.4718.03 YTD20241231-20250524-5.8428.2514.3814.137.879.197.9017.767.35-0.02-0.792.52-0.62-0.388.58-2.921.731.14-1.95-1.7318.69-12.11-3.3316.584.445.57-2.542.88-3.922.25-6.85-1.36-8.255.75-9.13-9.10-2.28-3.85-1.76-2.09-6.45 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5宏观与市场交易主线近期美国国内财政改革立法推进，受到市场关注持续上升，逐步成为市场交易新的主线。此外，主权债务压力和关税缓和后的经济韧性也有进一步表现。财政改革推进：“大美丽法案”初探最新立法进展：5月21日晚，美国众议院规则委员会最终以8票赞成、4票反对通过了特朗普的综合性财税法案（“One Big Beautiful Tax Cut”）法案，该法案将进入众议院全体会议审议程序。5月22日，美国国会众议院以215票赞成、214票反对的微弱优势通过了这一法案，所有民主党议员和两名共和党议员投了反对票，另有一名共和党议员投弃权票。法案内容：在众议院版本当中，政策焦点包括税收改革（TCJA减税延长、进一步的减税措施、取消拜登时代的新能源减税等）、政府支出调整（减少医疗补助、食品补助，增加边境、国防军队支出），以及债务上限抬升。税收条款变化——法案将永久延长特朗普2017年《减税与就业法案》（TCJA）中的大部分个人及遗产税条款（原定于2025年底到期），具体包括：提高标准扣除额；降低多数纳税人的所得税率；增加儿童税收抵免；对私营企业的税收减免；提高遗产税免征额等条款。此外，法案还将兑现特朗普在2024年竞选期间承诺的新税收优惠，包括免除小费与加班收入的税收（有效期至2028年）。纽约等高税州议员协商将州和地方税（SALT）联邦扣除上限从1万美 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分