流动性跟踪与地方债策略专题：历史上输入型通胀的流动性与货币政策启示

历史上输入型通胀的流动性与货币政策启示 glmszqdatemark2026年05月20日 历史上输入型通胀的流动性与货币政策启示：2026年一季度货币政策执行报告最为明显的一个特征就是体现了央行对输入型通胀的担忧，全文三次提到输入型通胀，一是在一季度物价归因中，央行认为一季度生产价格连续回升是“国际输入性因素推动”和“市场竞争秩序持续优化、新动能成长壮大和算力需求爆发”的共同影响，即输入型通胀和“反内卷”政策共同发挥作用，二是在当前我国所面临的外部环境中提到“供给冲击和输入型通胀压力有所显现”，三是在未来物价关注中提到“外部输入型通胀对国内经济运行的影响需要密切关注”。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn研究助理黄紫仪 从2015年以来的经验来看，我国在2016年、2021年都面临过输入型通胀，2016年大宗商品反弹更多依托美元阶段性走弱、前期商品价格超跌修复叠加国内供给侧去产能带动基建地产边际需求回暖，海外整体通胀压力偏弱，输入型涨价偏温和且以基本面供需修复为主；2021年输入型通胀对PPI的拉动力度更大，一方面海外在公共卫生事件后大规模货币财政双宽松释放海量流动性，全球复工复产节奏失衡引发供应链梗阻、海运物流成本飙升，在海外总需求过热的情况下推升能源、工业金属等大宗商品价格大幅上行，另一方面国内能耗双控、双碳政策形成上游供给约束，内外涨价逻辑共振；2026年是美伊地缘冲突对能源供给端产生冲击，叠加目前国内需求偏弱，如果后续涨价压力集中于上游，未能有效传导，将削弱企业利润，加大经济压力。 执业证书：S0590125110076邮箱：huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1．信用债周策略20260518：今年以来什么信用策略占优-2026/05/182．国泰海通砂之船商业不动产REIT价值分析：运营成熟奥莱资产，消费动能充沛-2026/05/183．海外利率周报20260518：能源通胀外溢压制债市，市场重新交易高利率-2026/05/184．固收量化周报20260518：券商和基金承接超长端-2026/05/185．中金唯品会封闭式商业不动产REIT价值分析：区域龙头奥莱资产，成熟运营夯实收益基础-2026/05/18 从货币政策与流动性配合来看，2016年央行降准一次提供流动性支持，1-9月DR007整体在2.3%-2.4%区间波动，9月后随着金融杠杆抬升和房价上涨，央行“锁短放长”边际收紧流动性，DR007多次高于2.7%；2021年央行降准两次、降息一次，流动性维持合理充裕，资金面表现较为平稳，DR007整体在2%-2.3%区间波动。参考历史经验，在输入型通胀压力持续性较难判断的情况下，也需要央行维持货币政策适度宽松。 短期内降准降息必要性下降，输入型通胀变为螺旋上升的可能性偏低，若供强需弱的格局长期存在，那么适度宽松的货币政策也会继续维持，在这种情况下，资金利率大幅收紧通常不是政策取向的目标，但是明显偏低可能会积聚风险，为了减少发生潜在风险的概率，如果后续DR001依然明显低于政策利率，央行在公开市场上净回笼的行为或将会延续。 地方债观点：预计截至5月24日，地方债累计发行43035亿元，其中超长地方债发行20721亿元，占比为48%；用于化债的地方债发行14380亿元，占比33%。5月累计发行3863亿元，计划规模为7880亿元，3月开始地方债持续在借新还旧，5月新增债供给明显少于2025年同期，观察后续投资数据是否会有变化。财政部公布3月新增地方债投向情况，3月用于项目建设的新增地方债占比从1-2月的80%左右下滑至69%，2026年Q1用于项目建设的新增地方债为10967亿元，占比77%（与2024年全年水平接近）。 从个券估值情况来看，目前10Y以内凸点均在关键期限附近形成，如2Y、4Y、6Y、8Y，关键期限估值均被压得很低；从隐含税率来看，目前较多地区15Y新券隐含税率被压缩至3%以内，20Y隐含税率在5.5%左右，30Y隐含税率在6%+。从品种利差来看，目前除30Y外，其余期限品种利差均处于历史较低分位数水平，30Y品种利差依然有21bp；此外，15Y经过本周后利差进一步压缩至11bp，已经来到过去几次利差低位。 5月12日开始保险加大了对30Y地方债的单日净买入，目前来到接近100亿元的水平，5月15日30Y地方债老券估值为2.3187%、30Y国债老券（如250002.IB）估值为2.3190%，再度出现30Y国债老券与30Y地方债老券倒挂现象，参考今年前两次出现该现象，均指向30Y国债老券有下行机会，并且保险从5月6日开始持续买入30Y国债老券。 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济增长预期显著变化。 目录 1主要观点.................................................................................................................................................................31.1货币政策与流动性观点.....................................................................................................................................................................31.2地方债观点..........................................................................................................................................................................................52货币市场利率跟踪....................................................................................................................................................63公开市场操作跟踪....................................................................................................................................................84政府债跟踪...........................................................................................................................................................104.1政府债发行........................................................................................................................................................................................104.2政府债缴款........................................................................................................................................................................................114.3地方政府债策略................................................................................................................................................................................115同业存单跟踪........................................................................................................................................................155.1同业存单一级市场...........................................................................................................................................................................155.2同业存单二级市场...........................................................................................................................................................................176超储率跟踪...........................................................................................................................................................187风险提示..............................................................................................................................................................19插图目录..................................................................................................................................................................20 1主要观点 1.1货币政策与流动性观点 2026年一季度货币政策执行报告最为明显的一个特征就是体现了央行对输入型通胀的担忧，全文三次提到输入型通胀，一是在一季度物价归因中，央行认为一季度生产价格连续回升是“国际输入性因素推动”和“市场竞争秩序持续优化、新动能成长壮大和算力需求爆发”的共同影响，即输入型通胀和“反内卷”政策共同发挥作用，二是在当前我国所面临的外部环境中提到“供给冲击和输入型通胀压力有所显现”，三是在未来物价关注中提到“外部输入型通胀对国内经济运行的影响需要密切关注”。 从2015年以来的经验来看，我国在2016年、2021年都面临过输入型通胀，2016年大宗商品反弹更多依托美元阶段性走弱、前期商品价格超跌修复叠加国内供给侧去产能带动基建地产边际需求回暖，海外整体通胀压力偏弱，输入型涨价偏温和且以基本面