流动性跟踪与地方债策略专题：货币政策何时发力？

glmszqdatemark2026年01月13日 货币政策与流动性观点：2026年1月5日-6日中国人民银行召开2026年工作会议，整体表述变化不大，关注“引导金融总量合理增长、信贷投放均衡”，或暗示政策重点在于“平稳均衡”而非“集中冲量”，反映出对传统“开门红”节奏的引导变化；“建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”，海外发达经济体央行可以直接向非银机构提供流动性，我们认为该举措或指向后续央行对流动性的管理能力进一步提升，推动资金面运行更趋平稳，减少市场结构性波动。目前来看，货币政策发力（尤其是降息）需要一定契机，近期商品大涨提高市场对后续通胀好转的预期，而通胀好转有利于改善当前由于通胀偏低导致的实际利率较高的情况，在稳增长是阶段性首要目标的情况下，我们认为在两会和2026年经济数据首次公布前降息概率不大。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn研究助理黄紫仪 执业证书：S0590125110076邮箱：huangziyi@glms.com.cn 央行在跨年后惯例大幅回笼流动性，但银行融出规模持续回升，资金面整体较为充裕，本周公开市场到期和政府债缴款规模都不大，当前1Y存单发行利率在1.62%，随着后续两周存单到期规模大幅增加，预计进一步下行空间有限。 相关研究 1．信用债周策略20260112：寻找收益的“源头 活水”： 高息 存款解 锁后的 配置力 量-2026/01/122．固收专题：地方债供给节奏怎么看，对债市有何影响-2026/01/123．海外利率周报20260111：GSEs下场购买MBS如何理解？-2026/01/114．债券策略周报20260111：利率还有上行空间吗？-2026/01/115．转债周策略20260111：股性高溢价率转债的涨跌特征如何？-2026/01/11 地方债观点：地方债一级市场，预计1月上半月累计发行1879亿元，其中特殊新增专项债33亿元、土储和保障房专项债130亿元、置换债681亿元。参考2026年一季度地方债发行计划，1-3月分别为8145亿元、4320亿元和8611亿元，合计21076亿元，考虑到2月、3月的发行计划会在后续出现调整补充，因此预计2026年一季度实际发行规模可能接近2025年一季度实际发行的2.84万亿元。 地方债二级市场，1）年初机构行为发生了较为明显的变化，保险从1月8日开始逐步超配，一方面目前2.5%左右的30Y地方债已经具有性价比，另一方面发行的30Y逐步上市后配置盘有债可配，在这个过程中交易盘积极参与30Y一级半市场，导致近期30Y山东债非常活跃。年初地方债债券借贷也较为活跃，主要是30Y，当前品种利差20bp，我们认为不排除部分机构认为下半月集中供给可能会进一步推阔利差，但是需要关注的是如果保险持续超配，利差可能会维持甚至收窄，此外，考虑到地方债流动性问题，借券可能也不一定代表卖空，不排除是卖多后临时借券或者用于做回购盘活存量的可能性。 2）曲线形态方面，最新的曲线凸点位置为0.5Y老券、4Y专项债老券、8Y老券。期限利差方面，当前15-5Y、10-7Y利差均处于接近2022年以来100%分位点位置。品种利差方面，可关注2Y、3Y、10Y和15Y，与国债利差均超过20bp，短端主要是国债收益率调整后依然偏低。 3）从流动性角度来看：①5Y关注25江苏债42、23内蒙古35、20天津债24、25江苏债40、20江苏债05；②10Y关注25山西70、25江苏债45、25浙江债80、25云南38、25内蒙古债26；③15Y关注25河北债79、25新疆债68、25四川债69、25广东债41、25广西债06；④20Y关注25广东债76、24江苏债33、25浙江债25、25河北债80、25湖北96；⑤30Y关注25河南债111、25广东债75、25江苏债50、25广东债58、25广东债68，以及新发个券26山东债02、26宁波债07。 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 目录 1主要观点.................................................................................................................................................................31.1货币政策与流动性观点.....................................................................................................................................................................31.2地方债观点..........................................................................................................................................................................................42货币市场利率跟踪....................................................................................................................................................63公开市场操作跟踪....................................................................................................................................................84政府债跟踪...........................................................................................................................................................104.1政府债发行........................................................................................................................................................................................104.2政府债缴款........................................................................................................................................................................................114.3地方政府债策略................................................................................................................................................................................115同业存单跟踪........................................................................................................................................................155.1同业存单一级市场...........................................................................................................................................................................155.2同业存单二级市场...........................................................................................................................................................................176超储率跟踪...........................................................................................................................................................187风险提示..............................................................................................................................................................19插图目录..................................................................................................................................................................20 1主要观点 1.1货币政策与流动性观点 2026年1月5日-6日中国人民银行召开2026年工作会议，整体表述变化不大，关注“引导金融总量合理增长、信贷投放均衡”，或暗示政策重点在于“平稳均衡”而非“集中冲量”，反映出对传统“开门红”节奏的引导变化；“建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”，海外发达经济体央行可以直接向非银机构提供流动性，我们认为该举措或指向后续央行对流动性的管理能力进一步提升，推动资金面运行更趋平稳，减少市场结构性波动。目前来看，货币政策发力（尤其是降息）需要一定契机，近期商品大涨提高市场对后续通胀好转的预期，而通胀好转有利于改善当前由于通胀偏低导致的实际利率较高的情况，在稳增长是阶段性首要目标的情况下，我们认为在两会和2026年经济数据首次公布前降息概率不大。 央行在跨年后惯例大幅回笼流动性，但银行融出规模持续回升，资金面整体较为充裕，本周公开市场到期和政府债缴款规模都不大，当前1Y存单发行利率在1.62%，随着后续两周存单到期规模大幅增加，预计进一步下行空间有限。 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 1.2地方债观点 地方债一级市场，预计1月上半月累计发行1879亿元，其中特殊新增专项债33亿元、土储和保障房专项债130亿元、置换债681亿元。参考2026年一季度地方债发行计划，1-3月分别为8145亿元、4320亿元和8611亿元，合计21076亿元，考虑到2月、3月的发行计划会在后续出现调整补充，因此预计2026年一季度实际发行规模可能接近2025年一季度