研究早观点

2026年5月25日星期一 【今日要点】 【山证煤炭公用】通宝能源（600780.SH）2025年报及2026一季报点评-业绩稳定增长，清洁能源布局持续加码 【行业评论】NSCLC ADC药物：PD-1单抗+TROP2 ADC有望改写临床指南，泛靶点ADC满足EGFR分型NSCLC治疗体系 资料来源：常闻 分析师： 彭皓辰执业登记编码：S0760525060001邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【山证煤炭公用】通宝能源（600780.SH）2025年报及2026一季报点评-业绩稳定增长，清洁能源布局持续加码 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告，实现营业收入112.64亿元，同比增长4.02%；归属于上市公司股东的净利润为6.48亿元，同比增长26.43%。2026年一季度实现营业收入30.77亿元，同比下降1.26%；归母净利润1.72亿元，同比增长2.2%。 事件点评 发电业务毛利率提升，售电量同比增加。2025年，公司发电量完成57.14亿千瓦时，同比减少7.49%；售电量完成202.96亿千瓦时，同比增加5.48%；发电业务毛利率4.78%，同比增加7.9个百分点；配电业务毛利率为11.49%，同比增加0.25个百分点。2025年度，公司火电企业加强燃料管理，燃料采购综合成本同比下降，并且市场交易电价上行，同时公司本年新投产并网的风电企业加强设备运行管理，提高设备利用率，发电业务毛利率同比增加。2025年度，公司配电企业所辖区域部分能源企业产能提升、增容，售电量同比增加的同时，加大成本费用管控力度，毛利率有所增加。 2026Q1发电售电同比增长。截止一季度末，公司全资发电企业运营装机容量134.875万千瓦，其中火电装机128万千瓦、风电装机6.875万千瓦。2026年1-3月，累计完成发电量152,303.56万千瓦时、上网电量137,823.59万千瓦时，与上年同期相比分别增加2.24%和2.53%。 清洁能源布局加速推进，分红比例超过30%。公司聚焦风电、光伏等重点方向，持续加大项目投资建设力度，宁武盘道梁二期5万千瓦风电项目、平鲁高家堰四期10万千瓦风电项目首批机组成功并网发电，实现项目落地投产，为公司新增绿色发电量0.68亿千瓦时。原平15万千瓦光伏项目已全面开工建设，武乡20万千瓦光伏发电等项目前期工作有序推进；繁峙、右玉、临猗等区域近40万千瓦风电项目获得核准，为公司清洁能源持续发展提供了有力的项目支撑。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.18元（含税）。截至2025年12月31日，公司总股本1,146,502,523股，以此计算合计拟派发现金红利206,370,454.14元（含税），占归属于上市公司股东净利润的比例为31.84%。 投资建议 预计公司2026-2028年EPS分别为0.58\0.61\0.64元，对应公司5月21日收盘价6.85元，PE分别为11.8\11.2\10.7倍，公司发电业务为面向华北电网及山西省的电力销售业务，立足“煤电与清洁能源一 体化”战略发展方向，逐步拓展清洁能源发电业务，看好清洁能源布局持续加码，首次“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；容量电价与分时电价市场化风险；环保与碳监管加码风险；能源结构调整风险；项目建设风险等。 【行业评论】NSCLCADC药物：PD-1单抗+TROP2ADC有望改写临床指南，泛靶点ADC满足EGFR分型NSCLC治疗体系 邓周宇dengzhouyu@sxzq.com NSCLCADC药物：PD-1单抗+TROP2ADC有望改写临床指南，泛靶点ADC满足EGFR分型NSCLC治疗体系 非小细胞肺癌（NSCLC）ADC领域已形成TROP2、EGFR×HER3、EGFR、PD-L1、c-Met、IB6六大核心靶点布局。临床应用从后线耐药治疗向一线标准治疗快速演进。IO+ADC联合方案成为一线治疗新方向，显著提升ORR并延长PFS；EGFR×HER3双抗ADC同时抑制两个靶点克服肿瘤异质性；靶点泛化突破生物标志物限制，PD-L1ADC等实现跨亚型治疗。疗效方面，后线治疗ORR远超传统化疗（<30%），一线联合方案ORR更是突破70%，中位PFS较传统免疫+化疗提升幅度超50%。安全性上，国产ADC以血液学毒性为主，停药率低，整体可控。 PD-1单抗+TROP2ADC有望改写驱动基因阴性NSCLC一线标准治疗，IB6ADC是后线耐药新选择。科伦博泰TROP2ADCsac-TMT（SKB264）联合K药的ASCO2026III期数据惊艳。OptiTROP-Lung05III期（N=413）显示，sac-TMT联合PD-1单抗K药对比K药单药，mPFSNRvs5.7个月（HR=0.35），ORR70.2%vs42.0%，OS显示积极获益趋势（HR=0.55）。在非鳞状和鳞状NSCLC患者中，PFSHR分别为0.28和0.44。辉瑞IB6ADCSigvotatugvedotin的I研究显示，在后线NSCLC患者中，整体ORR19.5%，未接受过紫杉烷治疗的非鳞状NSCLC患者亚群中，cORR达32.5%，中位PFS6.4个月。 EGFR分型精准治疗：EGFR×HER3双抗ADC创一线EGFR突变NSCLC疗效新高，c-Met、PD-L1ADC填补野生型NSCLC治疗空白。百利天恒iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）联合奥希替尼的一线EGFR突变NSCLCII期研究（n=40，2.5mg/kg）显示，ORR100%，cORR95%，12个月PFS率92.1%，12个月OS率94.8%，有望改写一线治疗格局。艾伯维c-MetADCTeliso-V在EGFR野生型、c-Met高表达非鳞状NSCLC中，ORR34.6%，mDOR9.0个月，mOS14.6个月。总人群ORR28.6%，mPFS5.7 个月，mOS14.5个月，为c-Met高表达患者提供精准治疗选择。复宏汉霖PD-L1ADCHLX43在后线多线耐药非鳞癌患者中疗效稳定,并为后线鳞癌患者提供新疗法，HLX43临床研究整合数据显示，2.5mg/kg剂量组EGFR野生型（n=19）/突变型非鳞（n=16）NSCLCORR均达50.0%。鳞状NSCLC（n=33）ORR36.4%。 风险提示：部分ADC已显示OS获益趋势长期生存证据不确定风险，临床研发进度不及预期风险等。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市南山区科苑南路2700号华润金融大厦23楼 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼 太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层