首次覆盖报告：产业链整合成效显现，AI驱动业绩增长

凌云光(688400)[Table_Industry]资本货物/工业 凌云光（688400.SH）首次覆盖报告 本报告导读： 公司是国内工业机器视觉与光机电算软一体化企业，构建了机器视觉为核心、光通信为补充、增值服务为支撑的业务体系。通过收购全球工业相机龙头JAI完成产业链垂直整合，受益于工业自动化升级与AI算力需求爆发，下游新能源、半导体、数据中心等领域需求持续旺盛，长期成长潜力突出。 投资要点： 以全栈产业链整合为抓手，收购JAI补齐高端器件短板，构筑机器视觉核心壁垒。公司深耕机器视觉行业二十余年，原本已形成"视觉系统-智能视觉装备"的中下游优势，2025年1月完成对全球工业相机龙头JAI A/S 100%股权收购，成功向上游核心器件环节延伸，构建起"视觉器件-视觉系统-智能视觉装备"的完整全产业链布局。本次收购不仅打破了高端工业相机的海外垄断，更实现了"硬件+算法+软件"的深度协同，同时依托JAI的全球销售网络与客户资源，公司海外业务实现爆发式增长，25年港澳台及海外收入达3.94亿元，同比大幅增长126.03%，全球化战略迈出关键一步。多下游赛道共振增长，AI赋能工业检测。公司业务下游覆盖消费电子、新能源、印刷包装三大核心领域，形成多点开花的增长格局。消费电子领域受益于行业温和回暖，2025年收入11.49亿元，同比增长63.21%；印刷包装受益于行业数字化，作为传统优势领域保持稳健增长，2025年实现收入3.91亿元，同比增长19.11%；新能源业务受益于产能与技术迭代加速，2025年收入1.85亿元，同比增长36.01%，其中锂电池业务受新品驱动同比增长超81.23%。高强度研发投入夯实技术底座，国产替代加速+长期赛道红利支撑成长韧性。公司坚持研发驱动，2025年研发费用达4.84亿元，同比增长18.03%。公司拥有自主知识产权的VisionWARE视觉软件平台，是国内为数不多的拥有全套视觉算法模块、且有多年实战经验的AI算法平台。当前国内高端工业视觉装备仍存在较大国产替代空间，硬件、软件的成本从长期来看呈现下降趋势，机器视觉有望向下兼容更多的应用行业。风险提示：行业竞争加剧风险、AI技术产品落地不及预期风险。 目录 1.盈利预测及投资建议..................................................................................41.1.收入和盈利预测....................................................................................41.2.估值分析................................................................................................52.风险提示......................................................................................................6 1.盈利预测及投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）机器视觉产品业务：作为公司当前收入占比最大的绝对核心支柱业务，业务覆盖智能视觉装备、视觉系统、视觉器件三大核心板块，下游应用涵盖消费电子、新能源、半导体、印刷包装、汽车制造等多个高景气领域。受益于全球工业自动化升级加速、AI +机器视觉融合落地，以及公司2025年完成对全球工业相机龙头JAI A/S的100%股权收购实现产业链垂直整合，该业务成为公司营收规模扩张和利润贡献的核心引擎。2025年，该业务实现收入23.06亿元，占公司总营收的79.2%，毛利率达35.95%。考虑到JAI并表后的协同效应逐步释放，公司在高端工业相机、3D视觉、AI检测等领域的技术优势持续转化，同时下游新能源、半导体、汽车电子等行业的智能化需求保持旺盛，我们预计2026-2028年该业务收入增速分别为24%、24%、26%；伴随规模效应显现、供应链整合优化以及高毛利的视觉器件占比提升，我们预计毛利率逐年稳步提升至37%、38%、38%，成为公司盈利增长的核心压舱石。 2）光通信产品业务：作为公司传统优势业务，主要提供光传输、光接入、数据中心光模块等产品，下游应用于电信运营商、互联网厂商、数据中心等领域。2025年受行业周期性调整影响，该业务实现收入5.66亿元，毛利率为29.95%。随着全球AI算力需求爆发式增长，高速率光模块市场需求快速回升，同时公司战略投资奇点光子，旨在突破Scale-Up网络扩展瓶颈，提升AI计算超节点规模与算力集群效率。考虑到行业周期拐点已至，公司在光通信领域的技术积累和客户资源优势逐步显现，我们预计2026-2028年该业务收入增速分别为13%、15%、14%；伴随高端产品占比提升和规模效应，我们预计毛利率逐步稳定至31%、31%、31%，成为公司盈利增长的重要补充。 3）服务收入业务：作为公司高毛利的增值业务，主要包括驻厂服务、改造升级服务、维保服务等，是公司客户粘性和盈利能力提升的重要抓手。该业务具备轻资产、高复用、现金流稳定的特性，2025年实现收入0.40亿元，毛利率达38.95%，显著高于公司整体盈利水平。随着公司历年销售的智能视觉装备和光通信产品保有量持续增加，存量设备的维保、升级需求稳步增长，同时公司不断拓展增值服务品类，提升服务标准化程度和交付效率。考虑到服务收入可依托现有客户基础实现自然增长，且高毛利属性突出，我们预计2026-2028年该业务收入增速分别为7%、6%、9%；伴随服务标准化程度提升和边际成本下降，我们预计毛利率将维持在40%以上的高位，稳定至41%、42%、42%，成为公司盈利结构优化的重要驱动力。 我们预计2026-2028年凌云光的收入分别为35.28/43.10/53.16亿元。 1.2.估值分析 我们采用PE和PS两种估值方法，对凌云光进行估值。 1）PE估值法 考虑到凌云光是国内工业机器视觉与光机电算软一体化的龙头企业，其业务核心在于光学成像、视觉算法、工业AI大模型及智能装备解决方案。为了精准覆盖其在工业自动化、智能制造、高端光学与AI视觉领域的竞争格局，我们选取了影石创新、中控技术、奥比中光作为可比公司，其中：影石创新是全球智能影像设备领域的领军企业，以全景技术、光学成像、AI影像处理与计算摄影为核心技术底座，通过硬件+算法+软件模式打造智能影像产品，与凌云光在光学底层、AI视觉、影像算法、硬件+软件一体化上具备高度技术同源性与业务相似性；中控技术作为国内流程工业自动化控制系统及智能制造解决方案的龙头，深耕石化、化工、新能源等核心行业，并拥有深厚的工业数据沉淀与工业AI大模型应用场景；奥比中光作为3D视觉感知领域的龙头企业，凭借AI视觉算法与智能传感技术实现全场景视觉解决方案落地，以算法+硬件的模式赋能多行业智能化升级，是AI视觉细分赛道的核心标杆。 我们预计2026-2028年凌云光归母净利润分别为3.62/3.66/4.79亿元，可比公司2026年平均99倍PE，但考虑到凌云光自主掌握光学成像、视觉算法、工业AI大模型等核心技术，核心视觉器件与装备实现国产化突破，海外垄断替代空间广阔，因此给予凌云光2026年105倍PE，合理估值为379.9亿元人民币。 2）PS估值法 我们仍选取影石创新、中控技术、奥比中光作为可比公司。 我们预计2026-2028年凌云光的收入分别为35.28/43.10/53.16亿元，可比公司2026年平均13倍PS，考虑到影石创新2025年营业收入同比增长74.76%，凭借全景相机、运动相机新品与全球化渠道实现高速增长，而凌云光营收增速显著低于可比公司均值，成长爆发力与增长斜率相对温和，故给予凌云光2026年低于于可比公司的11倍PS估值，对应合理估值为388.1亿元人民币。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为凌云光合理估值为379.9亿元人民币，对应目标价79.28元。 2.风险提示 1）行业竞争加剧风险2）AI技术产品落地不及预期风险 本公司是本报告所述凌云光(688400),中控技术(688777)的做市券商。本报告系本公司分析师根据凌云光(688400),中控技术(688777)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所