公司首次覆盖报告：国企改革显现成效，行业周期向上杭齿再“前进”

国企改革显现成效，杭齿前进稳健经营迸发活力 公司立足船用齿轮箱生产制造高地，品牌力构筑产品护城河。2019年完成混合所有制以来，公司净利率从2019年的2%提升至2023年Q1的12%。营收从2019年的16.53亿增长到2022年的21.96亿元，CAGR达到9.9%，人均创收从2019年的56.61万元，提升到2022年的75.39万元。稳健经营构筑成长安全边际，公司船用齿轮箱、风电齿轮箱、工程机械齿轮箱2023年均迎来行业周期向上，我们预计公司2023-2025年营收25.44/28.90/31.45亿元，归母净利润达2.66/2.91/3.15亿元 ， 对应EPS 0.67/0.73/0.79元 ，当前股价对应PE 16.8/15.4/14.2倍；首次覆盖，给予“买入”评级。 风电迎来装机大年，风机大型化带来核心零部件机遇 2023年以来风电装机量回升明显，1-4月装机量达到14.22GW，达到2022年全年装机量的38.47%，比2022年同期装机量相比上升45.40%。风电招标机组单机容量陆上已提升至8.XMW，海上有18MW，大兆瓦装机容量对于齿轮箱提出更高挑战，齿轮箱的零部件优势地位逐步凸显，价格有望坚挺。公司海上风电13MW大齿轮箱台位落地，陆上增速比最大到175的全系列风电增速箱5.X MW、6.X MW产品完成开发并形成批量生产，2023年风电毛利率有望改善。 造船向上周期助力公司主业增长，船舶推进系统打开第二成长曲线 2023-2036年“以新换旧”的替代需求将促使船舶迎来新一轮集中交付周期。中国新造船指数达到历史高值，2023年4月30日达到1035，造船迎来上升周期。公司船用齿轮箱市占率连续多年中国第一，有望受益于向上造船周期。公司完成民船主要船舶推进系统，完成电驱变速箱开发试车，交付价值量提升助力公司新增长引擎。 风险提示：工程机械复苏不及预期、风电装机不及预期、原材料价格上行、造船景气度不及预期、新产品放量不及预期 财务摘要和估值指标 1、三年国企改革显现成效，杭齿前进增能增效 1.1、国内船用齿轮箱领军企业，传动装置主业扎实 杭齿前进成立于1960年，是中国最早的船用齿轮箱智造商。公司立足传动装置主业，业务覆盖船舶、工程机械、风力发电、农业机械等领域，目前船用齿轮箱通过了ABS、BV、GL、KR、LR等多个国家船级社的产品认证。工程机械产品WG180/181系列液力变速器曾经德国ZF公司考核试验认可，达到ZF公司相关标准。 “前进牌”、“杭齿牌”齿轮箱多次获得“中国驰名商标”，品牌力构筑护城河，公司船舶齿轮营收未明显受到造船周期影响。产品不断突破引领。2020年公司成功出产国产最大规格GW系列船用齿轮箱，2021年杭齿集团同广柴股份、启东集胜结成战略合作，2022年首台20MW台架高速齿轮箱GH630顺利出厂，国内首台八吨静液压装载机搭载杭齿变速箱，使得近年来公司增长点来自于运输船齿轮箱。 表1：公司1960年建厂，历史悠久 1.2、新兴领域不断拓展，品牌护城河宽广 公司立足传统传动装置主业，新品拓展实现多点增长极。齿轮箱以齿轮为基，大型齿轮箱具备平台型拓展优势，公司以船用齿轮箱为起点，不断向风电、工程机械、农业机械等方向拓展。公司紧盯中大功率、特殊产品、新型电推产品、适配静液压装载机、凿岩台车、电动装载机河铲挖一体机等新产品，形成多点增长极。 产品和服务能力兼举，构筑品牌护城河。公司拥有40个一级代理商、300多个售后维修服务站，实现了客户服务省内24h、省外48小时到位，为客户创造价值，公司产品销售范围广，信誉度高，公司科研水平雄厚，截至2022年12月底主持参与国家、行业标准34项、团体标准4项。 图1：公司依托传动装置，产品线丰富 1.3、国企改革三年，增能增效成果显著 混改焕发企业经营活力，公司净利率逐年提高。2018年年底，为践行国有企业混合所有制改革，优化国有控股上市公司股权结构，杭齿前进控股股东萧山国资公开“招募”，萧山国资于2019年4月签约股份转让协议，广发科技以19.99%持股比例成为杭齿前进第二大股东。 混改后公司在推进精益数字化项目、ERP升级项目，精细化管理升级等方面取得阶段性成果；同时通过优化业务结构，完善内部管理机制，提升信息互联互通水平，大大激发了企业的活力和内生动力。在公司毛利率下降的状态下，公司净利率由2019年的2%提升到2023年Q1的12.31%。 图2：2019年以来公司净利率不断提升 公司业绩稳步增长，未受行业周期波动。公司营收由2019年的16.53亿元增长到2022年的21.96亿元，CAGA达到9.9%。公司在国内船用齿轮箱领域占据主导地位，2022年公司船用齿轮箱营收高达10.93亿元，占总营收的49.75%，风电齿轮箱占比25.81%，工程机械占比21.67%，汽车变速箱产品占比3.38%。整体产品结构均衡，不随造船周期、工程机械周期、风电周期而波动，体现了公司经营稳健、且持续强化内核绩效管理。 图3：2018年以来营收与归母净利润稳步增长 图4：2008年以来造船完工量呈现周期波动 图5：2009年以来风电新增装机周期波动明显 图6：2008年以来挖掘机销量呈现周期波动 精益管理效果显现，公司人效提高明显。公司建成多条自动化生产线，推进数字化改造，深入实施精益管理，推进管理改善与内部降本。公司人均创收提升明显，从2019年的56.61万元，提升到2022年的75.39万元。 图7：2018年以来人均创连年提高 精益管理下，公司三费持续下降、研发投入提升保障产品竞争力。管理费用率由2018年的15.36%下降到2023Q1的10.73%，销售费用由2018年的5.02%下降到2023Q1的2.8%。三费呈现明显改善趋势。公司研发投入稳步增长，由2018年的0.94亿元增加至2022年1.32亿元。其中2022年完成新产品开发93项、关键零部件开11项，申报受理专利和软件著作权41件，新增授权专利38件，其中发明专利9件。 图8：2019年以来公司三费呈现下降趋势 图9：2018年以来公司研发费用逐年上升 图10：公司船用齿轮箱产品占据主要地位 1.4、公司持续推进改革，股权变更助推发展 2019年公司实践混合所有制改革，引入广发科技作为公司战略股东，持股19.99%，在三年持有期满后，萧山国资以要约收购的形式收购广发科技19.99%的股份。2022年9月，为贯彻落实《杭州市萧山区人民政府办公室关于印发杭州市萧山区推进国有企业市场化改革实施方案的通知》萧山国资将其持有的45.01%杭齿前进股权，无偿划转到其子公司萧山产发集团。公司先后经历混合所有制改革和国有企业市场化改革，管理效能进一步提升。 图11：公司实控人为杭州市萧山区财政局 2、公司下游行业景气度提升，齿轮箱产品再发力 2.1、船运业务景气度提升，造船迎来上升周期 2021年全球造船业强势复苏，造船业新一轮上行周期来临，2023年5月6日，中国船舶签署中国造船史上最大单笔箱船订单，订单金额超过210亿元。订单驱动将促使船舶迎来新一轮集中交付周期。中国新造船指数达到历史高值，2023年4月30日达到1035，造船景气度持续。 图12：中国新造船指数2023年4月30日创新高，达到1035 造船业新接订单维持高增，进入长周期上升阶段。2023Q1中国新接船舶订单量同比增幅53%。中国造船完工量累计值2023年Q1为-5%，Q2有望回正。船舶制造业长达9年的产能出清叠加扩产周期较长、投资扩产意愿较低等因素，或约束供给释放动力及空间。 图13：2023Q1中国新接船舶订单量同比增幅53% 图14：中国造船完工量累计值2023年Q1为-5% 订单周期开始，船厂资本开支落地激发齿轮箱景气周期。公司船用齿轮箱连续多年国内市占率第一，目前完成了多款高功率密度的齿轮箱研发，完成新型渔船、工作船、运输船等项目的主推进系统开发。相比造船订单的快速增长，造船产能的扩张缓慢，由于造船对于地理条件、气候条件和劳动力条件等要求很高，所以新增船坞数量相对受限。中国船舶自2020年以来加大资本开支，2020年资本开支达到21.03亿元，超过之前5年总和。订单景气周期自2020年开始，相对船厂产能提高时点预计为2023年之后，公司新造船品种齐全，涵盖作业船、运输船、工程船等，船用齿轮箱的订单景气度将开启。 图15：中国船舶2020年以来资本开支较2019年大幅提升 图16：公司船用齿轮箱种类丰富 2.2、工程机械下游迎来弱复苏，海外出口维持高景气 挖掘机出口维持稳增。中国挖掘机出口2023年3月创历史新高11679台，维持10.9%增长，出口维持高景气，由于2022年高基数，增幅进一步降低。 图17：中国挖掘机出口2023年3月创历史新高11679台，增幅10.9% 中国装载机销量2023年3月同比增速为-2%，挖掘机市场国内销量同比增速为-31%，随着国内专项债的持续发放和投资兑现，上一轮基建投资自2023年3月以来维持在10%以上，根据基建投资到实际装载机销量反馈，我们预计在2023Q2装载机销量同比增速转正，2023Q3出现正增长。 图18：2023年3月装载机市场国内销量同比增速为-2% 图19：2023年3月挖掘机市场国内销量同比增速为- 工程机械产品紧抓国产化替代契机，对标行业标杆完成液力变速箱的设计开发。 公司生产用于装载机的变速箱/液力变速器，功率范围45kW--300kW，配套于1.5吨--8吨装载机。结构有双变（变矩器、变速箱）一体式和双变分离式；操纵方式有机液控制、电液控制和自动换挡可供选择。公司生产用于平地机的液力变速器，功率范围120kW--300kW，配套于PY120--PY300平地机，操纵方式有电液控制和自动换挡可供选择。 图20：公司完成液力变速箱设计开发 2.3、风电装机量迎来高增，大型化助力零部件景气度提升 2023年以来风电装机量显著复苏，下游需求景气度上升扩大公司市场空间。 经历了2020年风电陆上“抢装”，2021年海上风电“抢装”，2022年风电装机量显著回落，全年度处于低迷期，全年装机仅37.63GW，但2022年风机招标达到109GW，达到历史招标新高，订单预计在2023年逐步释放，2023年以来风电装机量回升明显，1-4月装机量达到14.22GW，达到2022年全年装机量的38.47%，比2022年同期装机量相比上升45.40%。根据中国可再生能源学会风能专业委员会数据，我们预计2023全年装机70GW，较2022年提升86%。公司布局风力发电齿轮箱多年，2022年公司风电及工业传动产品营收为5.67亿元，同比增加9%，销量为418台，较2021年同期减少7.11%，其出货单价进一步提升。伴随下游风电装机同比增速提升，公司风电齿轮箱将迎来高增。 图21：2023年风电全年预计装机量达到7000万千瓦 图22：2023年1-4月份装机量高于2022年同期 图23：2022年公司风电及工业传动产品营收为5.67亿，同比增加9% 风电大型化趋势明显，公司布局占得先机。2023年来，根据目前陆上装机单机容量和新推出机型来看，单机容量大型化趋势凸显。7MW陆上风电机组已经批量应用，8MW机型完成了样机吊装。平均单机容量由2020年2.5MW提升至2022年4.7MW，CAGR为37%，按此增长速度，我们预计2023年平均装机容量有望达到6MW，多家整机制造企业7MW至8MW机型陆续下线并吊装，部分9MW级机型已推出。海上风电机组迈入双位数时代，11MW级风电机组已批量化应用，16MW至18MW级风电机组相继下线。 图24：2020年以来陆上和海上风机平均单机容量不断攀升 风电大型化使得风电零部件行业格局重塑，大型化的部件提升了行业壁垒，行业准入门槛提升。另外大型化零部件对于公司产能格局产生影响，2-3MW的产线在5-6MW的齿轮箱需求