公司首次覆盖报告：国企改革显现成效，行业周期向上杭齿再“前进”
机械设备/通用设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 杭齿前进（601177.SH） 2023年06月20日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/6/20 当前股价(元) 11.17 一年最高最低(元) 11.98/7.48 总市值(亿元) 44.69 流通市值(亿元) 44.69 总股本(亿股) 4.00 流通股本(亿股) 4.00 近3个月换手率(%) 106.89 股价走势图 数据来源：聚源 国企改革显现成效，行业周期向上杭齿再“前进” ——公司首次覆盖报告 孟鹏飞（分析师） 熊亚威（分析师） mengpengfei@kysec.cn 证书编号：S0790522060001 xiongyawei@kysec.cn 证书编号：S0790522080004 ⚫ 国企改革显现成效，杭齿前进稳健经营迸发活力 公司立足船用齿轮箱生产制造高地，品牌力构筑产品护城河。2019年完成混合所有制以来，公司净利率从2019年的2%提升至2023年Q1的12%。营收从2019年的16.53亿增长到2022年的21.96亿元，CAGR达到9.9%，人均创收从2019年的56.61万元，提升到2022年的75.39万元。稳健经营构筑成长安全边际，公司船用齿轮箱、风电齿轮箱、工程机械齿轮箱2023年均迎来行业周期向上，我们预计公司2023-2025年营收25.44/28.90/31.45亿元，归母净利润达2.66/2.91/3.15亿元 ，对应EPS 0.67/0.73/0.79元，当 前股价 对应PE 16.8/15.4/14.2倍；首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风电迎来装机大年，风机大型化带来核心零部件机遇 2023年以来风电装机量回升明显，1-4月装机量达到14.22GW，达到2022年全年装机量的38.47%，比2022年同期装机量相比上升45.40%。风电招标机组单机容量陆上已提升至8.XMW，海上有18MW，大兆瓦装机容量对于齿轮箱提出更高挑战，齿轮箱的零部件优势地位逐步凸显，价格有望坚挺。公司海上风电13MW大齿轮箱台位落地，陆上增速比最大到175的全系列风电增速箱5.X MW、6.X MW 产品完成开发并形成批量生产，2023年风电毛利率有望改善。 ⚫ 造船向上周期助力公司主业增长，船舶推进系统打开第二成长曲线 2023-2036年“以新换旧”的替代需求将促使船舶迎来新一轮集中交付周期。中国新造船指数达到历史高值，2023年4月30日达到1035，造船迎来上升周期。公司船用齿轮箱市占率连续多年中国第一，有望受益于向上造船周期。公司完成民船主要船舶推进系统，完成电驱变速箱开发试车，交付价值量提升助力公司新增长引擎。 ⚫ 风险提示：工程机械复苏不及预期、风电装机不及预期、原材料价格上行、造船景气度不及预期、新产品放量不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,140 2,196 2,544 2,890 3,145 YOY(%) 11.6 2.6 15.8 13.6 8.8 归母净利润(百万元) 150 209 266 291 315 YOY(%) 62.9 39.6 27.2 9.1 8.3 毛利率(%) 24.1 22.3 22.8 23.3 23.5 净利率(%) 7.0 9.5 10.5 10.1 10.0 ROE(%) 9.5 9.8 11.1 10.8 10.5 EPS(摊薄/元) 0.37 0.52 0.67 0.73 0.79 P/E(倍) 29.8 21.3 16.8 15.4 14.2 P/B(倍) 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2022-062022-102023-022023-06杭齿前进沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目 录 1、 三年国企改革显现成效，杭齿前进增能增效 .......................................................................................................................... 4 1.1、 国内船用齿轮箱领军企业，传动装置主业扎实 ........................................................................................................... 4 1.2、 新兴领域不断拓展，品牌护城河宽广 ........................................................................................................................... 4 1.3、 国企改革三年，增能增效成果显著............................................................................................................................... 5 1.4、 公司持续推进改革，股权变更助推发展 ....................................................................................................................... 8 2、 公司下游行业景气度提升，齿轮箱产品再发力 ...................................................................................................................... 8 2.1、 船运业务景气度提升，造船迎来上升周期 ................................................................................................................... 8 2.2、 工程机械下游迎来弱复苏，海外出口维持高景气 ..................................................................................................... 10 2.3、 风电装机量迎来高增，大型化助力零部件景气度提升 ............................................................................................. 12 3、 新型领域不断拓展，海风核心零部件毛利率预计提升 ........................................................................................................ 14 3.1、 新型领域拓展丰富，成长性逐步兑现 ......................................................................................................................... 14 3.2、 海上风电有望避免恶性竞争，核心零部件毛利率预计提升 ..................................................................................... 14 4、 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................... 16 4.1、 假设及财务预测 ............................................................................................................................................................ 16 4.2、 估值水平与投资建议 .................................................................................................................................................... 17 5、 风险提示 ................................................................................................................................................................................... 17 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 19 图表目录 图1： 公司依托传动装置，产品线丰富 ........................................................................................................................................ 5 图2： 2019年以来公司净利率不断提升 ........................................................................................................................................ 6 图3： 2018年以来营收与归母净利润稳步增长 ............................................................................................................................ 6 图4： 2008年以来造船完工量呈现周期波动 ................................................................................................................................ 6 图5： 2009年以来风电新增装机周期波动明显 ...................................................................
