海外经济政策跟踪：滞胀的隐忧

滞胀的隐忧 ——海外经济政策跟踪 本报告导读： 美元流动性受到冲突升级担忧、经济读数韧性、沃什缩表主张等多重因素影响收紧，滞胀交易下半场受阻，但经济韧性下依然存在滞胀隐忧。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 停火期在伊朗拒绝谈判的阴云下意外延续，但双方根本分歧未解。周初，美国总统特朗普表示，如果美伊未能达成协议，他“几乎不可能再延长停火，停火将于美东时间22日晚到期”。伊方在21日晚正式宣布拒绝出席预定于22日在伊斯兰堡举行的第二轮谈判。特朗普随即以“伊朗政府内部已严重分裂”为由，宣布应巴基斯坦请求延长停火，要求伊方先拿出一份意见统一的方案。形势在周末出现新转机：伊朗外长阿拉格齐于24日抵达伊斯兰堡，但在会见巴方人员后便匆忙离去，特朗普也在25日取消了美方赴巴的行程。 内需分化，出口仍稳2026.04.19中东局势再现变数2026.04.19出口量价分化2026.04.12滞胀交易的下半场2026.04.12短期“滞胀”交易或仍继续2026.04.07 对市场的边际影响将更多取决于霍尔木兹海峡封锁是否出现松动信号。上周能源市场持续受地缘风险溢价支撑走高，周五停火延续、阿拉格齐赴巴的消息带来短暂情绪修复，油价有所回落。美元流动性随原油价格走高再次收紧，周五又有所放松。相比之下，美股已基本脱敏于地缘因素，纳指与标普500指数双双创历史新高，财报季（特斯拉超预期、英特尔暴涨24%）与AI融资浪潮（Anthropic百亿量级融资）构成独立上涨驱动逻辑。 美司法部撤销对鲍威尔的调查，使得沃什有望按期接任主席职位。美国司法部宣布撤出对美联储总部装修案的刑事调查，扫清了鲍威尔去留问题的最大法律障碍。此前关键人共和党参议员Tillis在听证会上表示他投赞成票的前提仍然是特朗普撤销对现任美联储主席鲍威尔的司法调查。沃什的参议院确认表决预计将于下周四举行，若鲍威尔按惯例在5月15日主席任期届满后离去，沃什按期接掌美联储的概率将显著提升。 经济数据：读数韧性难掩滞胀隐忧 美国3月零售销售环比大幅增长1.7%，为2023年1月以来最大单月涨幅。主要增量来自加油站收入激增15.5%，系美伊冲突推高燃油价格所致。剔除汽车、建材、加油站和餐饮的核心零售（控制组）环比增长0.7%，显示实体消费并未因能源价格冲击而显著崩塌。然而，能源价格的持续高位将通过实际购买力侵蚀路径逐步拖累后续消费，3月零售数据对GDP核算的直接贡献偏弱，更多是通胀统计意义上的增长。 PMI走强主因企业囤货和价格上升。美国4月标普全球综合PMI初值升至52.0，创三个月新高，制造业PMI初值录得54.0，超过预期的52.5及前值52.3，创47个月新高，服务业PMI初值升至51.3，重返扩张区间。制造业的强劲表现在很大程度上源于企业预防性囤货，而非终端需求的实质性改善。此外，制造业产品价格通胀升至10个月高点，服务业销售价格涨幅创45个月新高，综合商品与服务价格涨幅达到2022年7月以来最大。PMI所反映的通胀信号持续走强，市场在短期内的降息预期或难以明显修复。风险提示：海外货币政策调整超预期，地缘政治局势的不确定性 目录 1.停火再度延长，美股连创新高..............................................................32.经济数据：读数韧性难掩滞胀隐忧.......................................................43.风险提示..............................................................................................6 1.停火再度延长，美股连创新高 上周（4月20日-4月26日）中东局势再度经历一波三折，停火期在伊朗拒绝谈判的阴云下意外延续，但双方根本分歧未解。周初，美国总统特朗普20日明确表示，如果美伊未能达成协议，他“几乎不可能再延长停火，停火将于美东时间22日晚到期”。美军同步保持施压，布什号航母打击群陆续抵达中东，将形成三航母部署态势。然而，伊方在21日晚正式宣布拒绝出席预定于22日在伊斯兰堡举行的第二轮谈判，理由是美方前后矛盾的行为令其无法接受，尤其是美军持续封锁伊朗港口、袭扰伊朗商船的行动，被伊朗外长阿拉格齐定性为“战争行为，违反停火协议”。对此，特朗普随即以“伊朗政府内部已严重分裂”为由，宣布应巴基斯坦请求延长停火，要求伊方先拿出一份意见统一的方案，同时指示美军继续对伊实施海上封 锁并保持战备状态。形势在周末出现新转机：伊朗外长阿拉格齐于24日抵达伊斯兰堡，但伊方强调此行并无与美方直接会谈的安排，将通过巴基斯坦作为中间人向美方传递书面答复。白宫随即宣布，特使威特科夫和库什纳将于25日赴巴，但25日特朗普又取消了美方赴巴谈判的行程。 美伊利益的根本性冲突未解，但矛盾表现已从此前的热战降级。与第一轮谈判相比，此次美方本将出席的仅为威特科夫和库什纳两名特使，万斯不随行。伊方则以外长阿拉格齐为代表，且明确排除直接对话，所有外交信息将通过巴基斯坦官方中介传递，代表团规格整体低于首轮，这一降级信号表明双方均无意在此轮接触中推进框架性协议。从立场上看，美方防长海格塞斯重申核心条件：伊朗必须“以有意义且可验证的方式放弃核武器”，同时宣布对约40家涉伊朗航运公司及中国炼油厂追加制裁，对伊经济施压不减。伊方则坚守三条底线：解除海上封锁是谈判前提，伊朗的铀浓缩能力、导弹计划以及海峡主权属于内政，不容置喙。两套方案的结构性矛盾（核权利、霍尔木兹海峡管控权、制裁解除）与首轮谈判相比并无实质松动。 对资产价格而言，对市场的边际影响将取决于霍尔木兹海峡封锁是否出现松动信号。上周能源市场持续受地缘风险溢价支撑走高，周五停火延续、阿拉格齐赴巴的消息带来短暂情绪修复，油价有所回落。美元流动性随原油价格走高再次收紧，周五又有所放松。相比之下，美股已基本脱敏于地缘因素，纳指与标普500指数双双创历史新高，财报季（特斯拉超预期、英特尔暴涨24%）与AI融资浪潮（Anthropic百亿量级融资）构成独立上涨驱动逻辑。 美东时间4月21日，美参议院就沃什提名举行听证会，其表态与市场此前预期基本一致。沃什在听证会上延续了其一贯的“大批判家”风格，批判联储过度扩表是通胀根源、政策框架过度容忍通胀、提前给出利率路径有损独立性；在政策主张上，他强调缩表势在必行，降息的核心依据是AI生产率繁荣带来的中性利率下降，而非对通胀的妥协；在独立性问题上，他明确承诺货币政策不受政治干预，表示特朗普表达利率观点并不构成对美联 储的威胁。不过，听证会并未解答市场最关心的几个核心问题：缩表的具体路径与节奏、如何处理“缩表收紧与降息宽松”之间的短期矛盾，以及能否说服FOMC多数人认可“AI驱动中性利率下降”这一尚无实证支撑的判断。沃什描绘的改革蓝图宏大，但短期落地面临较大阻力，市场对其主席任期内政策框架的实际转向仍持审慎态度。 美国司法部撤销对鲍威尔的调查，使得沃什有望按期接任主席职位。美国司法部表示将对美联储总部装修案的刑事调查移交至美联储内部监察 长，司法部实际上暂时退出了该调查。此举扫清了鲍威尔去留问题的最大 法律障碍，鲍威尔此前表示将等待调查以“透明和最终的方式”解决后再做决定，同时关键人共和党参议员Tillis在听证会上表示他投赞成票的前提仍然是特朗普撤销对现任美联储主席鲍威尔的司法调查。沃什的参议院确认表 决预计将于下周四举行，若鲍威尔按惯例在5月15日主席任期届满后离去，沃 什按期接掌美联储的概率将显著提升。 下周关注：参议院就沃什被提名美联储新任主席投票，FOMC议息会议，美国一季度GDP初值。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.经济数据：读数韧性难掩滞胀隐忧 美国就业市场表现平稳。4月20日当周，初次申请失业金人数20.5万人，符合季节性，持续申请失业金人数跟随季节性回落。 美国住房贷款申请回升。MBA抵押贷款申请指数回升，购买同比增长3.6%，再融资同比增长10.7%。抵押贷款利率回落至6.23%附近，贷款利差（与10Y美债利率之差）较月初有所收窄，有助于住房市场企稳。 美国3月零售销售环比大幅增长1.7%，超过预期的1.4%，为2023年1月 以来最大单月涨幅。主要增量来自加油站收入激增15.5%，系美伊冲突推高燃油价格所致。剔除汽车、建材、加油站和餐饮的核心零售（控制组）环比增长0.7%，亦高于预期的0.2%，显示实体消费并未因能源价格冲击而显著崩塌，就业市场韧性对消费形成一定支撑。然而，能源价格的持续高位将通过实际购买力侵蚀路径逐步拖累后续消费，3月零售数据对GDP核算的直接贡献偏弱，更多是通胀统计意义上的增长。 PMI走强主因企业囤货和价格上升。美国4月标普全球综合PMI初值升至52.0，创三个月新高，制造业PMI初值录得54.0，超过预期的52.5及前值52.3，创47个月新高，服务业PMI初值升至51.3，重返扩张区间。制造业的强劲表现在很大程度上源于企业预防性囤货，而非终端需求的实质 性改善。此外，制造业产品价格通胀升至10个月高点，服务业销售价格涨幅创45个月新高，综合商品与服务价格涨幅达到2022年7月以来最大。PMI所反映的通胀信号持续走强，市场在短期内的降息预期或难以明显修复。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 海外货币政策调整超预期，地缘政治局势的不确定性 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并