海外经济政策跟踪：滞胀交易的下半场

滞胀交易的下半场 ——海外经济政策跟踪 本报告导读： 中东冲突一波三折，美伊谈判的核心利益存在根本性分歧，但局势较此前明显软化，风险资产在上周开启“risk-on”模式。此外经济数据的胀符合预期，但滞已经有所体现，市场或开始进入滞胀交易的下半场。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 中东局势一波三折。周初局势延续升级态势，特朗普在社交平台发出措辞强烈的战争威胁，扬言若伊朗不“全面、立即、安全地”开放霍尔木兹海峡，美军将对伊朗发电厂与桥梁实施猛烈打击。4月6日，伊朗通过巴基斯坦渠道正式向美方提交包含10项条款的停战方案，美方则将停战条件概括为15点计划。两套方案的核心议题，包括核权利、霍尔木兹控制权、制裁解除、驻军去留，均存在根本性分歧，谈判空间极为有限。 出口量价分化2026.04.12短期“滞胀”交易或仍继续2026.04.07出口仍稳，内需待振2026.04.05生产继续稳定2026.03.29不确定性仍存：油价再度走高2026.03.29 伊朗同意与美国开启谈判，停火曙光初现。4月7日，特朗普在社交媒体发布帖文，宣布同意暂停对伊朗的轰炸与袭击两周，前提是伊朗同意全面开放霍尔木兹海峡。停火消息随即引爆市场：WTI原油期货单日暴跌近20%，美股期指全线上涨，黄金大涨突破4800美元关口。伊朗最高国家安全委员会8日凌晨证实，接受巴基斯坦提出的停火提议，并确认将于10日在伊斯兰堡同美方展开为期两周的政治谈判。 停火谈判前的波折显示较为脆弱的停火平衡。停火生效后不足24小时，局势再度生变。4月8日，美伊宣布停火后数小时，以色列发动对黎巴嫩的打击，伊朗称此举违反停火协议，再次关闭了霍尔木兹海峡并威胁准备对以色列军事目标采取威慑行动。经多方紧急斡旋，伊朗最终同意将上述事件搁置，维持谈判框架。美伊首轮面对面会谈于当地时间4月11日上午在伊斯兰堡正式启动，谈判持续两周。目前双方核心诉求仍存在根本性裂痕，尤其是核活动权利与霍尔木兹主权两大议题。 经济数据：滞胀交易的下半场 美国Q4经济数据终值再度下修，主要是投资增速下修。2025年四季度美国实际GDP环比由0.7%下修至0.5%。其中，个人消费支出环比由2.0%下修至1.9%，私人投资环比由3.3%下修至2.3%，非住宅投资由2.2%上修至2.4%，住宅投资由-0.5%下修至-1.7%。政府消费与投资则由-5.8%上修至-5.6%。对国内私人购买者的最终销售额（FSDPP）由1.9%下修至1.8%。 4月密歇根大学消费者信心指数暴跌，反映石油冲击带来的预期担忧。4月密歇根大学消费者信心指数初值暴跌至47.6（前值53.3），消费者对能源价格上涨及伊朗战争更广泛冲击的担忧持续加剧。受访者对未来一年通胀预期大幅跳升至4.8%（前值3.8%），五年通胀预期升至3.4%。3月ISM非制造业PMI数据显示短期需求仍具韧性。3月ISM非制造业PMI录得54.0（前值56.1），新订单指数升至60.6，显示短期需求仍具韧性；但价格分项持续走高，能源成本上升与供应紧张仍在向服务业价格广泛传导。 风险提示：海外货币政策调整超预期，地缘政治局势的不确定性 目录 1.停火曙光初现，全球市场提振......................................................................32.经济数据：滞胀交易的下半场......................................................................43.风险提示..........................................................................................................6 1.停火曙光初现，全球市场提振 上周（4月6日-10日）中东局势一波三折。周初局势延续升级态势，特朗普在社交平台发出措辞强烈的战争威胁，扬言若伊朗不于美东时间4月7日晚8点前“全面、立即、安全地”开放霍尔木兹海峡，美军将对伊朗发电厂与桥梁实施猛烈打击。4月6日，伊朗通过巴基斯坦渠道正式向美方提交包含10项条款的停战方案，内容包括：制定霍尔木兹海峡安全通行协议，确保伊朗的主导地位；美国从中东地区撤出作战部队，原则上应保证不侵犯伊朗，解除所有对伊制裁，并向伊朗支付赔偿金。美方的核心诉求始终是要求伊朗彻底清除核材料、禁止浓缩铀活动、消除弹道导弹威胁，并将停战条件概括为15点计划。两套方案的核心议题，包括核权利、霍尔木兹控制权、制裁解除、驻军去留，均存在根本性分歧，谈判空间极为有限。 伊朗同意与美国开启谈判，停火曙光初现。4月7日，特朗普在社交媒体发布帖文，宣布同意暂停对伊朗的轰炸与袭击两周，前提是伊朗同意全面开放霍尔木兹海峡。特朗普称之所以作出这一决定，是因为美方已达成并超额完成所有军事目标，此外关于与伊朗建立长期和平以及实现中东地区和平的最终协议也已取得实质性进展，并称美方收到伊朗方面提出的10点建议，并认为该提案可作为开展谈判的可行基础。停火消息随即引爆市场：WTI原油期货单日暴跌近20%，美股期指全线上涨，黄金大涨突破4800美元关口。伊朗最高国家安全委员会8日凌晨证实，接受巴基斯坦提出的停火提议，并确认将于10日在伊斯兰堡同美方展开为期两周的政治谈判。白宫随后宣布，美方谈判团队由副总统万斯牵头，成员包括中东特使威特科夫及库什纳。 停火谈判前的波折显示出较为脆弱的停火平衡。停火生效后不足24小时，局势再度生变。4月8日，美伊宣布停火后数小时，以色列发动对黎巴嫩的打击，伊朗称此举违反停火协议，再次关闭了霍尔木兹海峡并威胁准备对以色列军事目标采取威慑行动。经多方紧急斡旋，伊朗最终同意将上述事件搁置，维持谈判框架。美伊首轮面对面会谈于当地时间4月11日上午在伊斯兰堡正式启动，谈判持续两周。目前双方核心诉求仍存在根本性裂痕，尤其是核活动权利与霍尔木兹主权两大议题。 美联储3月FOMC会议纪要显示加息选项已重回议题桌面，而降息路径被大幅推后。对于通胀路径，绝大多数委员注意到，通胀向2%目标推进的进程可能慢于此前预期，并判断通胀持续高于目标的风险已经上升。在就业方面，绝大多数委员判断就业侧风险偏向下行，许多委员警告称，在当前净新增就业偏低的环境下，劳动力市场对负面冲击的抵御能力尤为脆弱。对于政策前景，与会者强调在调整政策立场时保持灵活的重要性；许多委员判断，若通胀按预期回落，未来适时降息是合适的；但部分委员也提出，若通胀持续高于目标，联邦基金利率上调的可能性同样值得关注。整体来看，纪要措辞体现的是一个在通胀上行与就业下行之间谨慎权衡、“以不变应万变”的美联储，中东局势是额外的不确定性来源。 下周关注：美伊谈判进展，3月美国成屋销售，3月美国PPI，沃什参议院听证会时间安排。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.经济数据：滞胀交易的下半场 美国就业市场表现平稳。4月6日当周，初次申请失业金人数20.3万人，符合季节性，持续申请失业金人数跟随季节性回落。 美国住房贷款申请回落。4月6日当周，MBA抵押贷款申请指数回落，购买同比下降-0.9%，再融资同比下降-20.7%。抵押贷款利率在6.4%附近，对后续住房市场企稳产生压力。 美国Q4经济数据终值再度下修，主要是投资增速下修。2025年四季度美国实际GDP环比由0.7%下修至0.5%。其中，个人消费支出环比由2.0%下修至1.9%，私人投资环比由3.3%下修至2.3%，非住宅投资由2.2%上修至2.4%，住宅投资由-0.5%下修至-1.7%。政府消费与投资则由-5.8%上修至-5.6%。对国内私人购买者的最终销售额（FSDPP）由1.9%下修至1.8%。 4月密歇根大学消费者信心指数暴跌，反映石油冲击带来的预期担忧。4月密歇根大学消费者信心指数初值暴跌至47.6（前值53.3），消费者对能源价格上涨及伊朗战争更广泛冲击的担忧持续加剧。受访者对未来一年通胀预期大幅跳升至4.8%（前值3.8%），五年通胀预期升至3.4%。 3月ISM非制造业PMI数据显示短期需求仍具韧性。3月ISM非制造业PMI录得54.0（前值56.1），新订单指数升至60.6，显示短期需求仍具韧性；但价格分项持续走高，能源成本上升与供应紧张仍在向服务业价格广泛传导。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 海外货币政策调整超预期，地缘政治局势的不确定性 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所