海外经济政策跟踪：短期滞胀交易或仍继续

短期“滞胀”交易或仍继续 ——海外经济政策跟踪 本报告导读： 当前美伊双方提出的谈判条件有诸多冲突之处，达成协议仍面临巨大的不确定性。霍尔木兹海峡通过“分级放行”，初见放松迹象。但是即使后续地缘大幅缓和，油价也难以回到冲突前位置，中枢或明显抬升。短期内观察特朗普“战争追加预算”、曼德海峡和哈尔克岛状态，如果冲突升级，油价仍有飙升空间。关注后续从“滞胀交易”走向“复苏交易”的拐点，地缘形势、降息预期、资产价格拐点“三位一体”。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 出口仍稳，内需待振2026.04.05生产继续稳定2026.03.29不确定性仍存：油价再度走高2026.03.29输入通胀主导，内外需求分化2026.03.22“滞”“胀”共舞2026.03.15 霍尔木兹海峡放松初见迹象。3月30日，伊朗议会国家安全委员会正式通过《霍尔木兹海峡通行收费法案》，成为国家法律。但实际收费暂未全面执行，当前是“严管控、少收费、分级放行”状态。近日伊朗从“全面封锁”转向“分级审批放行”，初见放松迹象。 但是我们认为即使地缘大幅缓和，油价也难以回到冲突之前的位置，油价中枢或明显抬升。一是霍尔木兹海峡即使物理封锁解除，心理封锁仍在，难以回到冲突前每日120-140艘左右的通行量；二是供应链与设施被破坏，修复极慢，油田约需要2–6个月、管道需要3–12个月；三是全球库存低位回补需求，美国、欧盟、日本、印度紧急释放石油储备平抑油价，IEA政府战略储备大约12亿桶，目前计划释放约4亿桶，分120天投放（3月中旬-7月）。预计未来1–2年会产生持续额外需求；四是OPEC+主动减产锁定高油价。综合来看，预计冲突之后，短期内新价格中枢在85-95美元/桶，难以回到战前50-60美元的水平。 如果短期内出现冲突升级，油价可能短期继续飙升。后续观察冲突会否升级的指标：第一，美国2000亿美元对伊“战争追加预算”能否通过。第二，曼德海峡的状态。第三，美军会否登陆哈尔克岛。如果出现以上事件，或意味着冲突进一步升级，油价或将面临大幅飙升风险。 关注后续从“滞胀交易”走向“复苏交易”的拐点，地缘形势的拐点、美联储降息预期的拐点、资产价格的拐点是“三位一体”的。短期“滞胀交易”仍在继续发酵，美股美债受到较大冲击，如果后续地缘形势缓和，则油价基本企稳，美联储降息预期可能迎来反转，从当前的不降息、甚至加息，转向新的降息预期，则美股美债可能会迎来拐点。在当前地缘形势主导下，后续地缘形势的拐点、美联储降息预期的拐点、资产价格的拐点是“三位一体”的。如果发生极端事件，如冲突持续升级时间大幅超预期，则可能将经济和市场拖入持久的“衰退交易”。基准预期下，未来1-2个月可能出现“滞胀交易”到“复苏交易”的拐点。 全球大类资产表现。上周（2026.3.27-2026.4.3），原油下行，黄金上涨，全球股票市场分化，美欧整体上行，亚太整体下行。经济：美国经济仍显韧性、通胀预期抬头，压制美联储降息预期； 受地缘形势和油价等影响，欧元区复苏动能放缓。 风险提示：中东地缘风险短期面临高度不确定性；特朗普对等关税判决不合法后可能面临新增关税风险。 目录 1.地缘扰动下短期“滞胀”交易或仍继续.......................................................32.全球资产价格表现：原油下行，黄金上涨，全球股票市场分化...............43.经济：美国经济仍显韧性、通胀预期抬头，欧元区复苏动能放缓...........44.风险提示..........................................................................................................5 1.地缘扰动下短期“滞胀”交易或仍继续 2026年2月28日，美国与以色列联合对伊朗发动代号为“史诗怒火”的大规模军事打击。当前战事依然胶着，但整体打击力度下降，或主要因为弹药库存消耗。出于年底中期选举的需要，美国有冲突“短期化”的动机，但伊朗如果要赢取主动权，或有冲突“长期化”的动机。 美伊谈判仍面临高度不确定性。此前，美国提出15项停战条件：美方核心要求包括伊朗全面放弃核能力、限制导弹、停止支持地区武装、永久开放霍尔木兹海峡等，换取制裁解除。伊朗提出5项停战条件：彻底停止侵略、安全保障机制、全额战争赔偿、全战线停火、承认海峡主权。但是双方停战条件存在诸多冲突之处，导致进展缓慢。路透社4月6日报道，美伊停火协议或将在6日生效，巴基斯坦已拟定一份结束冲突的框架方案，该方案拟先实现立即停火、重新开放霍尔木兹海峡，随后在15至20天内达成最终协议。但是我们认为基于美国、以色列、伊朗三方诉求的差异性，短期内能够达成协议面临着极大的不确定性。 霍尔木兹海峡放松初见迹象。3月30日，伊朗议会国家安全委员会正式通过《霍尔木兹海峡通行收费法案》，成为国家法律，根据法律：友好国（中、俄、印、巴等），实行免费或大幅减免；中立国需要缴纳约15–20万美元/航次；而美盟友或高危国家，则需要缴纳150–200万美元/航次；结算须使用里亚尔、人民币、加密货币，禁用美元。但实际收费暂未全面执行，当前是“严管控、少收费、分级放行”状态。近日伊朗从“全面封锁”转向“分级审批放行”，对伊拉克实行豁免，多国外交谈判见效，法国、日本、土耳其、印度等通过外交渠道获伊朗许可，4月4日法国达飞集装箱船、日本商船三井LPG船等均获通行。 但是我们认为即使地缘大幅缓和，油价也难以回到冲突之前的位置，油价中枢或明显抬升。一是霍尔木兹海峡即使物理封锁解除，心理封锁仍在，难以回到冲突前每日120-140艘左右的通行量；二是供应链与设施被破坏，修复极慢，油田约需要2–6个月、管道需要3–12个月；三是全球库存低位回补需求，美国、欧盟、日本、印度紧急释放石油储备平抑油价，IEA政府战略储备大约12亿桶，目前计划释放约4亿桶，分120天投放（3月中旬-7月）。预计未来1–2年会产生持续额外需求；四是OPEC+主动减产锁定高油价。综合来看，预计冲突之后，短期内新价格中枢在85-95美元/桶，难以回到战前50-60美元的水平。 如果短期内出现冲突升级，油价可能短期继续飙升。后续观察冲突会否升级的指标：第一，美国2000亿美元对伊“战争追加预算”能否通过。2026年3月18日国防部提交白宫2000亿元“战争追加预算”，3月19日特朗普公开证实，主要用于支付对伊朗空袭、海军部署、导弹防御的直接作战开支，补充弹药库存，以及扩产关键武器、中东增兵、护航霍尔木兹。第二，曼德海峡的状态。亚欧最短航线的必经之路，被称为“世界战略的心脏”，承载全球10%–12%海运石油贸易，承载12%全球贸易、30%集装箱贸易、40%亚欧贸易，曼德海峡现在被胡塞武装掌控，胡塞武装支持伊朗。第三，美军会否登陆哈尔克岛。哈尔克岛承担伊朗90%–95%原油出口（日均约150万桶），占全球供应1.5%–2%，而石油收入占伊朗财政70%以上，失去此岛，会对伊朗经济产生巨大冲击。如果出现以上事件，或意味着冲突进一步升级，油价或将面临大幅飙升风险。 关注后续从“滞胀交易”走向“复苏交易”的拐点，地缘形势的拐点、美联储降息预期的拐点、资产价格的拐点是“三位一体”的。短期“滞胀交易”仍在继续发酵，美股美债受到较大冲击，如果后续地缘形势缓和，则油价基 本企稳，美联储降息预期可能迎来反转，从当前的不降息、甚至加息，转向新的降息预期，则美股美债可能会迎来拐点。在当前地缘形势主导下，后续地缘形势的拐点、美联储降息预期的拐点、资产价格的拐点是“三位一体”的。如果发生极端事件，如冲突持续升级时间大幅超预期，则可能将经济和市场拖入持久的“衰退交易”。基准预期下，未来1-2个月可能出现“滞胀交易”到“复苏交易”的拐点。 2.全球资产价格表现：原油下行，黄金上涨，全球股票市场分化 上周（2026.3.27-2026.4.3），市场方面，布伦特原油连续期货结算价报109.03美元/桶，相比前周下行3.14%；COMEX黄金连续期货收盘价报4672.00美元/盎司，上行4.10%；美元指数报100.19，上行0.02%；美国十年期国债收益率报4.31%，相较前周下行13BP。 上周，全球股票市场方面，主要指数中表现好的三个指数是：伦敦富时100指数4.70%，美国：纳斯达克综合指数4.44%，法兰克福DAX指数3.89%。表现落后的三个指数分别是：深证成份指数-2.96%，恒生科技指数-2.07%，台 湾 加 权 指 数-1.63%。 其 他 主 要 市 场 指 数 的 涨 跌 幅 分 别 为 ： 圣 保 罗IBOVESPA指数3.58%，巴黎CAC40指数3.38%，美国：标准普尔500指数3.36%，美国：道琼斯工业平均指数2.96%，澳大利亚普通股指数0.71%，恒生指数0.66%，东京日经225指数-0.47%，上证综合指数-0.86%，韩国综合指数-1.13%，沪深300指数-1.37%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.经济：美国经济仍显韧性、通胀预期抬头，欧元区复苏动能放缓 美国经济仍显韧性，通胀预期抬升，压制降息预期。3月非农就业数据来看，新增非农就业17.8万人，大幅反弹至2025年10月以来高位；失业率4.3%，小幅下降，就业结构仍有压力但整体表现超预期。密歇根1年通胀预期3.8%，较2月回升，通胀预期抬头，对美联储降息形成约束。ISM制造业PMI 52.7，位于荣枯线以上，制造业景气度持续扩张。 受地缘形势影响，欧元区复苏动能放缓。2026年3月，欧元区制造业PMI为51.6%，较2月的50.8%进一步回升，连续第三个月位于荣枯线以上，制造业景气度持续修复、扩张动能增强。服务业PMI为50.1%，较2月的51.8%有所回落，仍维持在荣枯线以上，服务业景气度边际放缓但保持扩张。消费者信心指数为-16.3%，较2月的-12.3%进一步走弱，居民消费信心持续低迷。经济景气指数为96.6%，较2月的98.2%回落，经济整体景气度边际走弱，仍处于荣枯线以下。Sentix投资信心指数为-3.1%，由2月的4.2%由正转负，投资者信心明显回落，市场情绪转弱。 4.风险提示 中东地缘风险短期面临高度不确定性；特朗普对等关税判决不合法后可能面临新增关税风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用