海外经济政策跟踪：美联储内部分歧仍大

——海外经济政策跟踪 本报告导读： 本周全球主要大宗商品与股票市场均有明显下跌。9月美国非农数据喜忧参半，美联储内部对12月是否降息仍有较大分歧。日本推出宽松的财政政策刺激计划，未来日央行或继续谨慎加息。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 服务消费边际改善2025.11.16美联储降息偏谨慎2025.11.16新兴行业表现亮眼2025.11.09数据“真空”或加剧联储降息预期波动2025.11.09联储鹰派讲话，降息交易回摆2025.11.02 主要经济体股市普遍下跌，其中，恒生指数下跌5.1%，幅度最大。上证综指下跌3.9%，日经225指数下跌3.5%，标普500指数下跌1.9%。新兴市场股票指数下跌3.0%，跌幅大于发达市场股票指数（下跌2.0%）。债市方面，10年期美债收益率较前一周回落8BP至4.06%，国内10Y国债期货价格与上周持平，中债总全价指数下跌0.1%。外汇市场方面，美元指数较前一周回升，报收100.15，人民币兑美元贬值0.1%，日元兑美元贬值1.2%。 经济：美国方面：9月美国非农数据喜忧参半，新增非农就业大超预期但失业率进一步回升至4.4%。房地产方面，成屋销售同比与环比增速均有所回落；截至11月15日当周，美国首次申请失业金人数维持稳定。市场交易层面5年期通胀预期较上周回落6BP至2.32%，10年期通胀预期回落4BP至2.24%。 欧洲方面：11月欧元区服务业PMI继续回落，制造业PMI回落至荣枯线之下。11月欧元区20国与欧盟27国消费者信心指数维持稳定。 政策：在经济数据缺失的情况下，美联储官员内部分歧较大；特朗普可能在圣诞节前宣布下一任美联储主席；欧洲央行或进一 步维持货币政策稳定；日本内阁批准21.3万亿日元的经济刺激计划；日央行或仍将谨慎加息。 风险提示：美国就业市场非线性恶化。 目录 1.美国：非农数据喜忧参半.....................................................................32.欧洲：服务业与制造业景气分化...........................................................53.政策：美联储内部分歧较大..................................................................64.风险提示..............................................................................................6 1.美国：非农数据喜忧参半 本周（2025.11.17-2025.11.23），多数资产价格均有明显下跌，大宗商品方面，IPE布油期货下跌2.8%。标普-高盛商品指数下跌2.2%，COMEX铜下跌1.1%,，伦敦金现下跌0.4%，幅度相对较小。 主要经济体股市普遍下跌，其中，恒生指数下跌5.1%，幅度最大。上证综指下跌3.9%，日经225指数下跌3.5%，标普500指数下跌1.9%。新兴市场股票指数下跌3.0%，跌幅大于发达市场股票指数（下跌2.0%）。债市方面，10年期美债收益率较前一周回落8BP至4.06%，国内10Y国债期货价格与上周持平，中债总全价指数下跌0.1%。外汇市场方面，美元指数较前一周回升，报收100.15，人民币兑美元贬值0.1%，日元兑美元贬值1.2%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 9月非农：喜忧参半。9月非农就业数据的好消息在于：第一，9月美国新增非农就业11.9万人，大超市场预期（5.1万人）。第二，对就业市场走势具有一定前瞻性的每周平均时长维持在34.2小时，没有进一步下降。第三，长期失业人群（27周以上）占比有所回落。 但同时数据也存在隐忧：第一，失业率在劳动参与率回升的影响下，进一步上升至4.4%，高于市场预期（4.3%）。第二，9月非农就业的增长仍集中在教育、医疗保健业、休闲和酒店业，增长基础并不广泛。（详见《美联储降息：或踩刹车——2025年9月美国非农数据点评》） 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 成屋销售同比增速有所回落。10月美国成屋销售总年化数为410万套（前值405万套，预期408万套），同比增速由9月的3.9%回升至1.7%，环比增速回落0.1个百分点至1.2%，高于市场预期（0.5%）。 美国首次申请失业金人数仍维持稳定。11月15日当周，美国首次申请失业金人数为22万人，整体来看仍维持稳定，或反映出美国就业市场失速风险相对较低。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.欧洲：服务业与制造业景气分化 欧元区服务业PMI继续回升。11月欧元区综合PMI由10月的52.5%小幅回落至52.4%，总体维持稳定。其中，服务业PMI由10月的53%进一步小幅上升至53.1%，但制造业PMI回落至荣枯线之下，为49.7%。当前欧元区服务业的高景气与制造业形成分化。 消费者信心指数维持稳定。11月欧元区20国消费者信心指数稳定在-14.2，欧盟27国消费者信心指数小幅回落0.1至-13.6。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.政策：美联储内部分歧较大 在经济数据缺失的情况下，美联储官员内部分歧较大。10月美联储议息会议纪要显示，几名官员称12月降息“可能会是很适宜的”，但多位与会者表示，今年剩余时间保持利率不变是合适的。大多数官员提到，进一步降息可能会推高通胀风险。其中，克利夫兰联储主席哈马克表示，高通胀仍然是实实在在的问题，美联储仍然需求对压低通胀准备就绪，现在降息有可能导致高通胀持续。 不过，美联储理事沃勒表示，支持美联储在12月为了“风险管理”而再次降息，目前没有看到任何能够让美国通胀加速的因素，劳动力市场仍然疲软，接近停滞速度。此外，纽约联储主席威廉姆斯公开发言表示，货币政策目前处于温和紧缩的状态，随着劳动力市场的降温，美联储在近期仍有进一步降息空间。市场认为威廉姆斯的表态具有一定的风向标意义，其讲话发布后，CME数据显示，市场认为美联储12月降息的概率由此前的不到40%上升至70%以上。 此外，美国财长贝森特表示，特朗普将在感恩节后会见三位美联储主席候选人，可能在圣诞节前宣布下一任美联储主席。 欧洲央行或进一步维持货币政策稳定。欧洲央行行长拉加德表示，欧洲过度依赖出口的旧增长模式正在失效，欧盟必须加快挖掘内部市场潜力，减少对外部市场和关键资源的依赖。荷兰央行行长奥拉夫·斯莱彭表示欧元区通胀风险已基本平衡，当前利率水平是合适的。欧洲央行副行长Guindos在公开演讲中表示通胀已接近2%，正在向中期目标收敛，同时强调当前宏观金融环境仍“波动且不确定”。 日本内阁批准21.3万亿日元的经济刺激计划。日本内阁本周五批准了一项规模达21.3万亿日元（约1354亿美元）的经济刺激方案。该一揽子计划包括17.7万亿日元的一般性支出，远超去年13.9万亿日元的水平，是新冠疫情以来日本最大规模的财政刺激。此外，计划还包括2.7万亿日元的减税措施。 日央行或仍将谨慎加息。日本央行行长植田和男表示，如果经济和物价走势符合预期，将继续加息。此外，日本财务大臣片山皋月表示，对当前外汇走势深感担忧，将采取适当行动应对外汇过度走势。 4.风险提示 美国就业市场非线性恶化。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号