海外流动性与权益市场跟踪：预期管理下的市场疑虑与隐忧

策略研究/2024.09.22 预期管理下的市场疑虑与隐忧陈熙淼(分析师) 021-38031655 本报告导读： ——海外流动性与权益市场跟踪 chenximiao@gtjas.com 登记编号S0880520120004 策略研 究 海外策略研 究 证券研究报 告 美联储降息落地，利好新兴市场，港股领涨上周全球大类资产与权益表现。在降息幅度偏鸽加鲍威尔表态偏鹰的组合下，美股市场一度定价转向谨慎，经济衰退风险与通胀隐忧同存，对后续降息空间与效果的分歧较大，阶段内美股波动性预计仍高 投资要点： 美联储9月议息会议宣布降息50个基点，将联邦基金利率由5.25%-5.5%下调至4.75%-5%，开启本轮降息周期。在本次决议声明中，美联储强调了致力于实现充分就业的目标，显示对支持美国经济增长与经济软着陆的决心。美联储点阵图显示，预计2024、2025、2026年联邦基金利率中枢分别为4.4%、3.4%、2.9%，预计年内后续降息 50基点，25年降息共100基点。但鲍威尔在后续新闻发布会上给出 的指引相对保守。截至目前，市场预期美联储年内仍将降息75个基点，其中11月降息25bp概率为61.2%，年内降息75BP概率50.1% 资产价格反应的变化凸显本轮首次降息开启的转折性。美国时间9 月18日美联储宣布降息50基点，美股迅速冲高，新闻发布会召开 后，各大指数盘中回落并当日收跌。当日美债、黄金、日元也均在快速上涨后转为下跌，市场对美联储后续大幅降息的可能性仍存疑问，并同时产生对经济衰退预期上升的担忧。但考虑首次非常规50BP落地，第二天市场修复式反弹，纳斯达克指数跳升2.51%，港股、日股、欧股等因降息落地均现反弹，且新兴市场股票表现优于其他大类资产，港股弹性最大上周表现领涨全球。9月20日美股迎来三巫日，美股市场再度下跌，且结构上纳斯达克银行股、费城半导体指数、罗素2000指数跌幅最大，仅道琼斯工业指数小幅收涨。 美国经济数据仍具韧性，经济软着陆概率较大，宽松的货币政策将对劳动力市场起到一定支撑作用，但市场对后续降息路径与空间、效果仍存疑虑，同时对经济衰退预期仍有隐忧，市场分歧加大。8月美国零售数据超预期，上周初请、续请失业金人数均回落，8月美国 新屋开工和纽约联储制造业指数超预期回升，均指向美国经济仍具韧性。当前美国劳动力市场状况与过去降息周期相近，未明显恶化但当下名义利率与实际中性利率均高于2006年后降息周期位置。此 外，美联储褐皮书显示经济活动处于增长态势的地区仅剩3个，反映高利率正令美国经济整体降温。过往美股在预防式降息的全周期阶段中收涨，但降息初期预期不稳定阶段，指数可能维持震荡。在 经济衰退/复苏的迹象明确出现之前，预计市场将伴随经济数据的发布有所波动。11月初之前，降息交易、衰退定价、大选交易持续交织，受美国经济数据发布和大选进程推进的扰动，市场波动性预计仍较大，并将压制阶段内风险偏好向上修复的空间。科技股受益于降息预计仍有反弹，但阶段内持续看好顺周期&价值股表现，如估值性价比较好的标普500指数，无论何种情境下确定性相对更高。 日央行9月议息会议维持利率不变，决议声明表述偏鸽，央行行长 植田和男表示有充足时间考虑加息事宜，日元贬值带来的输入性通胀已有所缓解，本次并未释放明显的加息信号，市场对日央行的加 息预期降温。后续考虑美联储降息疑虑下潜在的衰退预期与日央行加息效应的共振，以及历史上日央行退出量化宽松后股市通常步入中期回调趋势，而本轮日本通胀压力下日元进已入汇率被动升值通道，或影响企业出口与海外业务增长，仍需警惕日本股市波动风险 风险因素：1）海外衰退预期提升；2）国际地缘政治摩擦事件升温 相关报告 等待赛点确认：迎接降息交易2024.09.17 港股降息交易的2024vs.20192024.09.17盈利改善且降息临近，港股迎反弹机遇2024.09.08 赛点之前：预期尚在回摆，交易已扭转 2024.09.07 港股盈利能力改善，投资回报率提升2024.09.07 目录 1.首次降息靴子落地，但市场预期分歧较大，衰退与通胀隐忧同存3 2.全球资产价格与流动性跟踪5 2.1.宏观表现：全球主要国家8月服务业PMI均修复，除中国外8月制造业PMI均显示改善，8月核心CPI均同比下降5 2.2.大类资产表现：上周大类资产普涨，港股>原油>日股>美债>贵金属，美元上周下跌6 2.3.权益表现：上周全球多数国家权益市场普遍上涨，港股>日股>印度股票>A股>发达市场>创业板指>巴西股票6 2.4.全球利率：除中国外全球长端国债收益率普遍上行，中国长端利率下行速度加快，巴西、英国、中国短端收益率上行8 2.5.基准利率：9月美联储下调联邦基金利率50BP，欧元区下调再融资基准利率60BP9 2.6.央行利率预测：市场预期美联储年内或再降息75BP，欧央行10月或暂停降息，日央行10月或继续停止加息9 2.7.汇率：上周美元指数走弱，日元兑美元贬值，人民币兑美元升值.10 2.8.大宗商品：上周大宗商品普涨，贵金属>棉花>能源>工业金属>其他农产品，近一月及近一季以来大宗商品普遍收跌，近一月仅天然气、黄金、白银收涨，铝、纸浆略微收涨10 2.9.流动性：美国金融状况指数边际宽松，LIBOR-OIS利差收窄11 2.10.信用风险：海外主要国家信用风险有所下降，北美CDS、欧洲ITRAXX、日本ITRAXX均回落12 2.11.跨境ETF：纳斯达克科技、标普500、日经225等指数ETF产品溢价率仍较高，资金持续净流入港股通科技、纳斯达克、东南亚ETF产品12 2.12.QDII基金：上周恒生科技相关产品表现较好，近一个月海外新能源汽车、恒生科技相关产品涨幅领先14 3.美国权益市场与流动性跟踪15 3.1.美国宏观：经济数据喜忧参半，8月美国零售数据高于预期，8月美国消费者信心指数小幅回升，8月美国CPI/PPI同比回落，8月非农就业不及彭博预期，8月失业率回落15 3.2.权益表现：上周美股普涨，能源、电信服务涨幅较大18 3.3.美债表现：美债中长端利率上行，10Y-2Y利差倒挂回正18 4.中国香港权益市场与流动性跟踪19 4.1.内地宏观：国内8月CPI同比回升，核心CPI同比下降，8月PMI小幅回落19 4.2.权益表现：上周港股普涨，大盘优于中小盘，原材料、非必需性消费、地产建筑、医疗保健涨幅靠前19 5.日本权益市场与流动性跟踪20 5.1.日本宏观：日本8月CPI继续温和上涨20 5.2.权益表现：上周日股收涨，行业表现结构分化，能源/工业上涨/可选消费领涨，公用/医疗/信息技术跌幅较大，估值回升20 5.3.债市汇率股市：美日利差小幅回升，日元贬值，股市上涨21 6.全球宏观经济日历22 7.风险因素22 1.首次降息靴子落地，但市场预期分歧较大，衰退与通胀隐忧同存 美联储9月议息会议宣布降息50个基点，将联邦基金利率由5.25%-5.5%下调至4.75%-5%，开启本轮降息周期。在决议声明中，联储加入了致力于实现充分就业的目标，显示出美联储对于实现软着陆的决心。美联储最新公布的点阵图显示，预计2024、2025、2026年联邦基金利率中枢分别为4.4%、3.4%、2.9%，即年内再降息50基点，2025年降息共100基点。但美联储主席鲍威尔在新闻发布会上给出的利率指引仍相对保守，其表示当前美国经济状况良好，并无预设降息路径，未来降息幅度仍将取决于经济数据。宏观经济方面，美联储将2024年GDP增速预期小幅下调至2%，并维持2025年和2026年GDP分别增长2%的预测，上调终点利率从2.8%到2.9%。此外，本次美联储将2024年失业率预期上调至4.4%，较6月提高0.4%，因 此四季度失业率或将逐月攀升。2025年和2026年的失业率预期被分别上调至4.4%和、4.3%。通胀方面，核心PCE同比增速预期小幅下调。 9月首次降息落地后，权益市场风险偏好整体获提振。上周美股市场普涨， 罗素2000与标普500指数涨幅最大，行业层面，电信服务、能源、金融板 块涨幅较大。截至9月20日，市场预期美联储年内或再降息75个基点，其中美联储11月降息25bp概率为61.2%，年内降息75BP概率为50.1%。 各类资产价格的反映与变化凸显本轮首次降息的特殊性。美国时间9月18 日，美联储宣布降息50基点，美股迅速冲高，但随后伴随新闻发布会召开，各大指数盘中回落，并当日收跌。同期，美债、黄金均在初期快速上涨后转为下跌，市场对美联储后续较大幅度降息的可能性仍存疑问，同时产生对经济衰退预期上升的担忧。但考虑首次非常规50BP的落地，市场风险情绪在第二天迎来修复，9月19日即降息后第2个交易日美股迅速反弹，其中纳斯达克指数跳升2.51%，同期港股、日股、欧股等全球主要股指均受益于首次降息落地而出现反弹，且新兴市场股票表现优于其他大类资产。此后9月 20日，美股迎来三巫日，美国股票期权、股指期货和股指期权同时到期加剧股票波动，美股市场再度转向下跌，且结构上纳斯达克银行股、费城半导体指数、罗素2000指数跌幅最大，主要指数仅道琼斯工业指数小幅收涨。 美国经济数据仍具韧性，经济软着陆概率较大，宽松的货币政策将对劳动力市场起到一定支撑作用，利率的逐步下降也将积极促进经济与投资活动，但市场仍存对经济衰退预期的担忧。8月美国零售数据超预期，同时上周初 请、续请失业金人数均回落，指向美国经济仍具韧性。8月美国新屋开工和纽约联储制造业指数均超预期大幅回升，凸显降息预期下美国制造业正逐步回暖。不过，降息当日美股先涨后跌的走势暗示市场对衰退仍有所担忧，同期美联储褐皮书显示经济活动处于增长态势的地区仅剩3个，反映高利率正令美国经济降温。综合来看，当前美国劳动力市场状况与过去降息周期相近，未明显恶化，宽松的货币政策预计将对劳动力市场起到一定支撑作用。 历史上看，美股在数次降息且经济未出现衰退的周期中均上涨，因此并无经济进一步恶化的迹象出现之前，降息交易、大选交易短期内或将主导市场。11月初之前，降息交易、衰退定价、大选交易持续交织，市场预期仍将持续受美国经济数据发布和大选进程的扰动，市场波动性预计依然较大，并 压制阶段内风险偏好的向上修复空间。科技股受益于降息预计仍有反弹，但阶段内持续看好顺周期&价值股表现，尤其估值性价比较好的标普500指数等，无论何种情景下，确定性均相对较高， 日央行9月议息会议维持利率不变，决议声明表述偏鸽，央行行长植田和男表示有充足时间考虑加息事宜，日元贬值带来的输入性通胀已有所缓解。由于其并未释放明显的加息信号，市场对日央行的加息预期降温。不过，日央行提高了对私人消费的预期，同时8月CPI显示通胀水平继续小幅上行或指向内生性通胀正在上升，叠加当前领跑日本选举的候选人被认为将给予央行更大加息空间，市场仍预计年底日央行将进一步加息。后续考虑美联储降息疑虑下潜在的衰退预期与日央行加息效应的共振，美日利差或将持续收窄，日元仍具备升值预期，伴随近期日元空头资金的逐步平仓，我们认为日本股票市场主线将逐步回归经济逻辑与国内政治不确定性的扰动。考 虑历史上日央行退出量化宽松后股市通常步入中期回调趋势，本轮日本通胀压力下日元进入汇率被动升值通道，或影响企业出口与海外业务，仍需警惕日本股市波动风险。 上周海外市场重点跟踪： 资产比价方面，美股估值分位数较高，港股估值绝对水平与历史分位均仍处低位。上周除中国外全球长端国债收益率普遍上行，中国长端利率下行速度加快，巴西、英国、中国短端收益率上行。此外，上周英国、美国国债利差维持倒挂，中国利差收窄，印度利差走阔。受美联储降息落地影响，市场风险情绪提振，上周美元指数走弱，权益市场领涨大类资产，其中港股受益 于低估值及美元流动性释放强势反弹，上周涨幅领跑全球大类资产与股票市场表现，上周股票涨幅：港股>日股>印度股票>发达市场>A股>创业板指>巴西股票。外汇方面，除日元兑美元因日央行暂停加息且并未释放明显加息信号而下跌，欧元、人民币等主要货币兑美元均