海外经济政策跟踪：确定的降息，不确定的节奏

确定的降息，不确定的节奏 ——海外经济政策跟踪 本报告导读： 杰克逊·霍尔会议鲍威尔转鸽后，叠加近期偏弱的非农就业数据显示美国经济仍处于持续放缓通道，9月份美联储降息几乎板上钉钉，但是后续关税向通胀的传导或将对降息速度和幅度有一定掣肘，全年降息在2次和3次之间持续摇摆，降息节奏仍有不确定性，后续经济和通胀数据发布的节点或成为博弈摇摆的关键点。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 分化延续，终端需求需提振2025.09.07降息的风继续吹2025.08.31人民币加速升值2025.08.31消费降温，物价分化2025.08.24鲍威尔转鸽，9月或开启降息2025.08.24 经济：美国方面：经济仍处于边际放缓通道。2025年7月美国耐用品订单同比明显下行，环比仍为负值；8月美国Markit制造业PMI上行，但费城联储制造业指数下滑；8月29日当周美国炼油厂开工率略有下降，美国粗钢产量当周同比进一步下降，美国红皮书商业零售销售周同比基本持平，美国当周初请失业金人数有所上升。欧洲方面：经济和通胀均相对企稳。2025年二季度欧元区GDP同比、环比均有放缓。7月欧元区和欧盟季调失业率下降。8月欧元区CPI同比略有上行，核心CPI同比持平。 政策：美国方面：美国弱非农巩固降息预期，叠加特朗普表态进一步缩小美联储主席人选名单，美联储独立性预期再次受到挑战。欧洲方面：欧央行短期或将暂停降息，欧元兑美元在短期政治因素干扰后，或仍有升值动力。日本方面：日本央行表态坚持加息路径但警告关税风险，预计下一次降息要到2025年底或2026年初。 风险提示：特朗普针对特定行业关税加征可能超预期；地缘风险波动导致大宗商品价格波动；美联储独立性受到进一步挑战。 目录 1.美国：经济仍处于边际放缓通道..................................................................32.欧洲：经济和通胀均相对企稳......................................................................63.政策：美联储降息预期进一步巩固，但独立性面临潜在挑战...................84.风险提示..........................................................................................................9 1.美国：经济仍处于边际放缓通道 本周（2025.8.29-2025.9.5），全球大类资产价格中，大宗商品价格涨跌分化，股票市场多数上涨。恒生指数上涨1.36%，新兴市场股票指数上涨1.34%，日经225上涨0.70%，标普500上涨0.33%，发达市场股票指数上涨0.31%，上证综指下跌1.18%。 大宗商品价格涨跌分化，其中，伦敦金现上涨4.04%，南华商品指数上涨0.72%，COMEX铜下跌0.91%，标普-高盛商品指数下跌1.09%，IPE布油期货下跌3.60%。债市方面，国内10Y国债期货价格基本持平，中债总全价指数上涨0.08%，10年期美债收益率较前一周下降13BP至4.10%，10年期美债期货持平前一周。外汇市场方面，美元指数较前一周下降0.11%，报收97.74，人民币略有贬值，美元兑人民币汇率收7.14，日元有所贬值，美元兑日元收147.41。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2025年7月美国耐用品订单同比明显下行，环比仍为负值。2025年7月美国耐用品订单同比上升3.24%，相较于前值10.29%进一步下行；环比为-2.5%，相较于前值-9.44%有所上行，但是仍为负值，反映总量下行。 2025年8月美国Markit制造业PMI上行，但费城联储制造业指数下滑。2025年8月美国Markit制造业PMI达到53.0%，相较于前值49.8%，有所上行，并且回到了荣枯线以上。但是费城联储制造业指数为-0.30%，相较于前值15.90%有所下滑。经济指标冷热不均，反映区域分化，以及整体经济韧性下的边际下行。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 8月29日当周美国炼油厂开工率略有下降，但整体维持高位。2025年8月29日当周，美国炼油厂开工率达到94.3%，相较于前周94.6%略有下降，但是整体仍处于高位。 8月30日美国粗钢产量当周同比进一步下降。2025年8月30日，美国粗钢产量当周同比2.5%，相较于前周3.1%进一步下降。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 8月29日美国红皮书商业零售销售周同比基本持平。2025年8月29日当周，美国红皮书商业零售销售周同比为6.5%，相较于前周6.5%持平。 8月30日美国当周初请失业金人数有所上升。2025年8月30日当周，美国初次申请失业金人数达到23.7万人，相较于前周22.9万人有所上升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 9月5日当周美债收益率反映的10年期通胀预期略有下降。2025年9月5日当周，10年期美债利率减10年期美债实际收益后的10年期通胀预期相较前周下降4BP至2.37%。 8月美国密歇根大学消费者1年通胀预期和5年通胀预期均上升。2025年8月密歇根大学消费者1年期通胀预期为4.8%，相较于前值4.5%，有所上升；8月5年期通胀预期为3.5%，相较于前值3.4%，也有所上升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 8月美国ISM制造业和非制造业PMI均上升。2025年8月美国ISM制造业PMI为48.7%，相较于前值48.0%略有上升，但仍在荣枯线以下；ISM非制造业PMI为52.0%，相较于前值50.1%，有明显上升，并处于荣枯线以上。 8月30日当周美国WEI指数略有下降。2025年8月30日当周，美国WEI指数为2.52%，相较于前周2.61%略有下降，但比5月31日1.76%，已经明显上升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.欧洲：经济和通胀均相对企稳 2025年二季度欧元区GDP同比、环比均有放缓。2025年二季度欧元区GDP当季同比增速为1.50%，相较于前值1.60略有下降，环比折年率为0.5%，相较于前值2.3%有所放缓。 7月欧元区19国零售销售指数同比下降。2025年7月欧元区19国零售销售指数当月同比2.2%，相较于前值3.5%有所下降。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2025年7月欧元区和欧盟季调失业率下降。2025年7月欧盟27国季调失业率5.9%，相较于前值6.0%，略有下降；欧元区20国季调失业率6.2%，相较于前值6.3%，略有下降。 2025年二季度欧元区就业人数同比增速略有下降。2025年二季度欧元区就业人数同比增速为0.6%，相较于前值0.8%略有下降。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2025年8月欧元区CPI同比略有上行，核心CPI同比持平。2025年8月欧元区调和CPI同比2.1%，相较于前值2.0%，略有上行；核心CPI同比2.3%，与前值持平。 2025年8月欧元区经济景气指数略有下行。2025年8月欧元区经济景气指数为95.2%，相较于前值95.7%，略有下降。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.政策：美联储降息预期进一步巩固，但独立性面临潜在挑战 美国弱非农巩固降息预期，叠加特朗普表态进一步缩小美联储主席人选名单，美联储独立性预期再次受到挑战。8月美国新增非农就业人数仅为2.2万人，明显不及市场预期，失业率回升至4.3%。美国就业市场呈现供需双弱，企业尚未大规模裁员和明显压缩就业时长，但员工失业后越来越难以快速找到工作的脆弱的“紧平衡”状态。预计美国就业市场或仍能维持一段时间的紧平衡。8月疲弱的就业数据或为9月降息铺平道路，但9月后是否能开启连续降息仍具有较高不确定性。当地时间9月5日，美国总统特朗普表示，美联储主席候选人的名单已缩小至三人，分别是白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特、前美联储理事凯文·沃什以及美联储理事克里斯托弗·沃勒，此三人均为特朗普政策的坚定支持者，市场对于未来美联储的独立性重新开始产生质疑，美联储主席人选或将深刻影响2026年及之后的美国货币政策路径。 欧央行短期或将暂停降息，欧元兑美元在短期政治因素干扰后，或仍有升值动力。欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德表示，欧元区经济表现相当稳健，通胀率已达到欧洲央行2%的目标，欧洲央行在7月维持利率不变，9月也很可能再次如此。德国央行行长Joachim Nagel表示，在此前已进行了八次降息的背景下，进一步行动的“门槛很高”。欧洲央行管委、斯洛文尼亚央行代理行长普里莫兹·多伦茨表示，目前欧洲央行的利率水平将保持稳定，下一步货币政策行动既可能是降息，也可能是加息，鉴于欧洲经济表现稳健，且通胀水平正稳定在2%左右，他认为“目前尚无任何方向的重大变化”足 以支撑度短期调整借贷成本。短期由于法国政坛信任投票等政治因素干扰，可能会对欧元造成一定扰动，但后续美欧货币政策分化，或将对欧元形成一定支撑。 日本央行表态坚持加息路径但警告关税风险，预计下一次降息要到2025年底或2026年初。日本央行副行长冰见野良三9月2日在北海道对企业界发表讲话时重申央行将进一步加息的立场，但同时强调美国关税政策对全球经济构成重大不确定性。这是日本央行高层在9月18-19日政策会议前最后一次公开表态，释放出鲜明的政策信号。副行长特别警告关税影响的不可预测性：“风险是双向的，但目前影响大于预期的风险更值得关注”，这一表态解释了为何日本央行自1月将利率维持在0.5%后持续按兵不动，凸显决策层在内外环境夹击下的审慎态度。 4.风险提示 特朗普针对特定行业关税加征可能超预期；地缘风险波动导致大宗商品价格波动；美联储独立性受到进一步挑战。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员