首次覆盖报告：产业链一体化的铅锌龙头，优质资产待注入

驰宏锌锗(600497)[Table_Industry]金属，采矿，制品/原材料 本报告导读： 公司是产业链一体化的铅锌龙头，拥有会泽、彝良两座全球高品位矿山，通过勘探、并购持续进行增储，期待优质资源注入，公司未来成长可期。 投资要点： 铅锌行业龙头，具备产业链一体化优势。驰宏锌锗是具备完整产业链的铅锌企业，公司坚持矿冶一体化布局，形成“7座矿山+4座冶炼厂”的协同发展格局。矿山方面，截至2025年末，公司保有铅锌资源量超过3200万吨，核心矿山包括会泽铅锌矿区（品位27%）、彝良铅锌矿区（品位20%）等，加拿大塞尔温铅锌矿区处于开发论证阶段；冶炼方面，公司拥有曲靖、会泽、呼伦贝尔、永昌四大冶炼基地，可实现多金属综合回收。截至2025年底，公司具有铅锌精矿金属产能42万吨/年、铅锌精炼产品产能62.5万吨/年的综合生产能力。2025年，公司生产铅锌精矿29.49万吨，冶炼铅产品16.99万吨、锌产品52.48万吨、银产品175.3吨。 铅锌冶炼副产品增厚公司利润，高分红注重股东回报。2025年公司全年实现营业收入240.59亿元，同比增长27.96%，主要得益于铅锌冶炼产品销量提升、副产品（白银、硫酸等）价格提升；毛利构成方面，公司锌产品、银产品、硫精矿、硫酸、铅产品毛利占比分别为35%、21%、7%、4%，1%，副产品毛利贡献较大；公司2025年归母净利润10.35亿元，同比下降19.91%，主要固定资产报废处置、所得税等因素影响。另外，公司注重股东回报，2025年拟合计派发现金红利及回购共计77.18亿元，分红率74.54%。 增储、产能扩产及优质资源待注入，公司未来成长可期。增储方面，公司首创“央地共赢”风险勘探模式，持续增厚资源根基公司；产能扩产方面，公司呼伦贝尔贵金属项目已经投产，白银产量将提升；资产注入方面，公司是中铝集团旗下铅锌上市公司，中铝集团及中国铜业已筹划铅锌采选冶同业竞争的整合工作，金鼎锌业、云铜锌业待注入。增储+注入+扩产，多因素驱动长期稳定增长。 风险提示。宏观经济波动，资产注入不及预期。 核心假设如下： （1）公司主要利润贡献来自于锌、白银等。2026-2028年各业务收入假设：锌产品，2026-2028年营收增速6%/7%/7%，毛利率保持相对稳定；银产品，2026-2028年营业收入增速58%/37%/26%，假设白银价格稳定，公司毛利率稳定。 （2）其他业务假设如下表收入拆分。 首次覆盖给予“增持”评级，采用PE估值法，目标价10.80元。我们预计公司2026-2028年的净利润分别为22.45/26.22/29.62亿元，同比+97%/11%/6%，对应EPS分别为0.45/0.52/0.59元。 综合考虑公司在铅锌领域的行业龙头地位，结合可比公司2026年平均PE，给予公司2026年24倍PE估值，对应每股股价10.80元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。宏观经济波动，资产注入不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号