首次覆盖内生降本潜力深厚，优质资产注入可期

内生降本潜力深厚，优质资产注入可期 ——方大特钢首次覆盖 核心观点 ⚫方大特钢：全产业链一体化运营的民营钢企龙头。公司是一家集采矿、炼焦、炼铁、炼钢、轧材于一体的全产业链运营民企，细分钢材产品市占率居全国前列。钢铁主业为公司盈利核心支撑，25年随行业景气边际改善触底回升，目前盈利从螺纹钢单一驱动向“螺纹钢+弹簧扁钢”双轮驱动转型优化。市场担心公司业绩受钢铁行业持续低迷拖累，但我们认为，公司保有逆行业周期的alpha优势，公司为弹簧扁钢细分领域龙头且成本压降水平保持行业前列，同时外部优质资产注入上市公司预期较强，在钢铁行业景气度有望提升的背景下，公司或迎来新发展机遇。 ⚫钢铁行业：供需结构有望改善，趋势反转中期可待。近年来受下游房地产景气度下行影响，钢铁行业供过于求情况愈发显著，另外国内产业集中度较海外发达国家有明显差距。从政策来看，当前以低碳环保为指标优化产能以及鼓励兼并重组提升产业集中度成为供给侧减量政策的两大主线，以此为锚点行业供给格局有望继续改善。此外，从需求端来看，钢铁需求结构持续优化，制造业用钢多领域需求继续增长，其中重卡景气度有望带动细分领域用钢量攀升。在供给侧减量政策仍存预期、下游需求侧结构持续优化的预期下，钢铁行业或将迎来趋势改善。 ⚫逆周期竞争力：内生降本潜力深厚，外延资产注入确定性高。公司是弹簧扁钢细分钢材领域龙头，市占率为全国第一，在重卡出口高增以及以旧换新政策支持下，弹簧扁钢需求量有望持续提升，为公司业绩提供韧性。从内生性来看，公司深耕降本管控，员工薪酬与业绩相关度高，同时原料成本位居行业前列，非原料成本持续压降，为盈利修复提供支撑。从外延性来看，集团内部萍钢股份、达州钢铁产能注入上市公司进程加快，集团目标实现钢铁板块产能合计5000万吨，未来通过收购兼并优质资产并注入上市公司的预期较强，公司有望发挥规模优势持续实现业绩增益。 于嘉懿执业证书编号：S0860525110005yujiayi1@orientsec.com.cn021-63326320 黄雨韵执业证书编号：S0860125070019huangyuyun@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测26-28年公司每股收益为0.48、0.55、0.58元。根据可比公司2026年PE12X估值，给予公司5.76元目标价。综上，首次覆盖给予公司买入评级。 风险提示 全球宏观经济波动风险；钢铁行业供给侧减量政策落地不及预期风险；钢铁行业下游重卡等制造业需求不及预期风险；公司资产注入进程不及预期风险 重大投资要素 我们区别于市场的观点 部分投资者认为，公司主业为钢铁制造，且螺纹钢等普钢产能占比较高，或受到钢铁行业周期波动影响较大。在当前钢铁行业持续低迷的背景下，公司利润或将继续受到行业基本面拖累，业绩具有不确定性。 但我们认为，公司保有逆行业周期的alpha优势，有望走出不同于钢铁行业整体情况的独立行情。从内生性看，公司为弹簧扁钢细分钢材领域龙头，市占率接近一半，具备产品优势，在重卡景气度高位的加持下，公司弹簧扁钢产品在行业钢价普遍下行的情况下25年售价逆势同比增长6.25%，且公司降本增效潜力充足，原料成本压降水平长期保持行业前列，在整体行业低迷背景下具有产品挖潜盈利优势；从外延性看，为解决同业竞争问题，集团优质资产萍钢股份、达州钢铁注入上市公司的预期充足，且公司持续关注外部产能并购机会，公司有望通过收购兼并整合钢铁行业资产，增强钢铁板块竞争力。在钢铁行业供给侧环保政策约束有望落地、行业形势有望逆转的预期下，公司或迎来新发展机遇。 关键假设 在国内以及非洲、东南亚等海外新兴经济体国家持续发展的背景下，重卡出口有望保持较高景气度，同时叠加国内针对重卡的以旧换新政策，重卡需求量有望继续增长，从而带动公司弹簧扁钢、汽车板簧产品的产销量、售价，拓展公司业绩增长空间。 在钢铁行业基本面处于供给过剩的情况下，以绿色低碳与兼并重组提升产业集中度为导向对行业供给侧进行减量或成为行业趋势，钢铁行业有望在此背景下供需逐步回归平衡状态，实现钢价的止跌回稳。 股价上涨的催化因素 集团内部萍钢股份、达州钢铁、四川德胜集团资产注入上市公司进程加快；钢铁行业供给侧减量政策落地 估值和目标价格 我们选取主要业务包括钢材生产、铁矿资源销售的企业作为可比公司。根据可比公司2026年PE12X估值，给予公司5.76元目标价。 风险提示 全球宏观经济波动风险；钢铁行业供给侧减量政策落地不及预期风险；钢铁行业下游重卡等制造业需求不及预期风险；公司资产注入进程不及预期风险。 目录 一、方大特钢：全产业链一体化运营的民营钢企龙头.....................................6 1.1公司介绍：改制重组的民营钢铁龙头企业.....................................................................61.2股权结构：控股股东为江西方大钢铁集团有限公司，实际控制人为方威......................61.3经营情况：随行业周期触底回升，钢铁主业为盈利核心支撑........................................8 二、钢铁行业：供需结构有望改善，趋势反转中期可待...............................12 2.1供给端：低碳环保导向明确，产能集中优化格局有望形成.........................................122.2需求侧：消费结构持续优化，细分领域存增长亮点....................................................15 三、逆周期竞争力：内生降本潜力深厚，外延资产注入确定性高.................18 3.1产品优势：聚焦弹簧扁钢细分赛道，高景气度维护业绩韧性......................................183.2内生优势：深耕降本管控能力，原料成本行业前列....................................................233.3外延潜力：优质资产有望实现注入，规模优势或加速显现.........................................24 盈利预测与投资建议....................................................................................28 盈利预测..........................................................................................................................28投资建议..........................................................................................................................30 图表目录 图1：公司经重组改制由国企转向民营钢企..................................................................................6图2：公司实控人为方威..............................................................................................................7图3：公司营业收入自2022年达到峰值后逐步下行.....................................................................8图4：归母净利润自2021年持续下滑，2025有所扭转...............................................................8图5：公司收入高度集中于中国大陆市场（单位：%）................................................................9图6：公司期间费用管控持续优化（单位：百万元）....................................................................9图7：公司总毛利与毛利率随行业周期同步波动，钢铁主业为当期核心支撑................................9图8：铁精粉毛利率维持高位，25年钢材毛利率小幅提升（单位：%）....................................10图9：弹簧扁钢毛利贡献显著上升（单位：%）.........................................................................10图10：高附加值产品汽车板簧、弹簧扁钢产量持续提升（单位：万吨）...................................10图11：吨钢毛利随行业周期触底回升（单位：元/吨）...............................................................10图12：钢铁需求端降幅较供给端更为明显.................................................................................12图13：国内钢铁过剩比例达到新的峰值.....................................................................................12图14：在钢铁过剩比例提升的情况下，钢价持续下行................................................................12图15：近年来国内粗钢产能集中度逐渐提升..............................................................................13图16：国内钢铁产业集中度较其他发达国家仍有明显差距........................................................13图17：钢铁行业碳排放量占比约15%........................................................................................15图18：房地产行业是粗钢下游耗用占比最大的行业...................................................................16图19：国内粗钢需求量随房地产投资完成额下行明显................................................................16图20：在下游需求难以支撑的情况下，螺纹钢价格下跌显著.....................................................16图21：基建、汽车、钢结构、造船等制造业领域钢材需求占比均有所提升...............................17图22：近年来重卡景气度维持高位（单位：万辆）..........