首次覆盖报告：优质港口资产注入，公司发展再添动能

深圳港集团优质港口资产注入，公司业务结构和盈利能力显著优化。 2023年公司收购盐港运营公司100%股权，盐港运营公司持有盐田三期35%的股权和深汕投资100%的股权。其中，盐田三期拥有11个10-20万吨级集装箱泊位，具备853万标箱的年通过能力，2021年和2022年吞吐量分别达851和812万标箱，产能利用率分别为99.7%、95.6%，处于较高水平。盐田三期2023年实现净利润17.2亿元，其35%为6亿元，相当于公司2023年利润总额的48.4%，交易完成后，公司盈利能力获大幅提升。盐田三期与公司现有的港口业务具有显著协同效应，有助于公司完善地理位置布局，扩大业务规模和市场份额。 公司加强港口投资布局，积极推进业务模式创新，自营港口吞吐量实现较快增长。2023年公司自营港口完成吞吐量4549.5万吨，同比增长10.4%，实现营收5.7亿元。其中：（1）黄石新港强化铁矿石混配运作模式，大力发展多式联运，2023年吞吐量3122.8万吨，同比增长6.9%，随着三期工程投产，吞吐能力将进一步增强；（2）惠州荃湾煤炭港提升外贸煤炭承载能力、深化港口铁路合作提升运量，2023年吞吐量927万吨，同比增长10.5%；（3）小漠港开拓汽车滚装、集装箱内外贸航线等，业务类型不断丰富，2023年完成吞吐量126.2万吨，同比增长77%，完成汽车出口2万辆、集装箱吞吐量5.5万标箱，当前项目尚处于市场开拓阶段，随着汽车滚装业务推进，未来有望实现较快增长。 公路业务提供稳定的现金流来源，惠盐高速改扩建后有望释放新增长潜力。公司2017年启动惠盐高速深圳段改扩建工程，2022年获得25年收费期批复。改扩建后的道路车流量上限将得到提升，收费费率也将有机会从原先的0.45元/标准车公里提升至0.6元/标准车公里。此外，深中通道计划在2024年建成，通车后深圳与中山的通行距离大幅缩短，惠盐深圳段作为深中通道以东的连接路段，将受益于其带来的车流量增量。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计盐田港2024-2026年营业收入分别为10.68、13.35、15.15亿元；归母净利润为10.48、11.45、11.94亿元。根据公司2024年6月19日收盘价，2024-2026年对应PE分别为18.7、17.1、16.4倍，PB（LF）为1.5倍。我们选取同样以港口运营为主业的上港集团、招商港口、青岛港、唐山港作为可比公司，公司无论从PE还是PB维度历史数据一直高于可比公司平均值。我们认为：①鉴于公司在建工程占总资产比例显著高于同行，意味着未来产能扩张的潜力更强；②盐田港为集装箱港口，盈利能力显著高于同行，因此公司估值较同行有一定溢价。考虑到公司资产重组后，盈利能力大幅提升，且公司不断加强港口投资布局，吞吐量有望稳定增长，惠盐高速改扩建后有望释放新增长潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：参股经营风险，宏观经济周期性波动影响的风险，汇率波动影响的风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、公司介绍 1.1发展历程 深圳市盐田港股份有限公司（以下简称“公司”）于1997年7月21日成立，同年7月28日在深圳证券交易所挂牌上市（股票代码：000088）。公司在过往发展中经历较长期业务培育及多次资产重组。1997年控股股东将惠盐高速深圳段注入公司上市募资（公司获惠盐高速深圳段66.67%的股权），从而公路业务长期成为公司主要业绩来源。 2001年公司与盐田港集团完成了涉及金额约18亿元的重大资产重组，收购了盐田港集团持有的盐田国际集装码头1期和2期的部分股权。此后，又先后投资了曹妃甸港、惠州荃湾煤碳港、黄石新港、黄石新港现代物流园等重点项目，逐渐形成形成港口投资开发与经营、收费高速公路经营管理和仓储经营三大业务板块。2023年收购盐港运营公司100%股权，公司业务和资产规模进一步扩大，盈利能力大幅提升。 图表1：公司发展历程 1.2股权结构：控股股东多次注入优质资产，对公司发展提供长期支持 截止2024年3月31日，深圳港集团持有公司82.93%的股权，为公司的控股股东。 深圳港集团由深圳市国资委全资控股，因此公司的实际控制人为深圳市国资委。深圳港集团成立于1985年，是深圳市属世界级港口产业集团，深耕“港航、海洋、物流、能源、产城开发、产业金融”六大产业。截至2023年底，集团总资产581亿元。目前深圳港集团拥有51.5公里岸线、国内外15个港航项目，建设运营89个泊位，形成网络化、多元化、国际化布局。 深圳港集团与公司多次进行资产重组，对公司的发展提供了长期支持，包括先后向公司注入惠盐高速深圳段、盐田国际集装箱码头一期和二期等优质资产。2022年9月深圳港集团与公司再次公告进行资产重组，公司拟以通过发行股份及支付现金的方式向盐田港集团购买其持有的深圳市盐港港口运营有限公司100%的股权（深圳市盐港港口运营有限公司持有盐田三期国际集装箱码头有限公司35%的股权和广东盐田港深汕港口投资有限公司100%的股权），并募集配套资金。2023年12月，上述资产重组事项获得中国证监会同意注册申请的批复。2024年1月，此次发行股份购买资产涉及的新增股份20.4亿股上市，交易价格为100.15亿元（股份对价占85%，现金对价占15%），股份发行价格为4.18元/股。交易完成后，深圳港集团对公司的持股比由67.48%提升至82.93%，深圳港集团仍为公司控股股东，深圳市国资委仍为公司实际控制人。 图表2：公司发行股份购买资产前后的股权结构 图表3：交易前后标的资产股权结构变化 1.3业务架构：并表业务和投资收益共同驱动，港口和路桥业务为主要支撑 公司业务以港口业务、路桥收费业务为主，仓储物流业务为辅。早期盐田港集团将惠盐高速深圳段注入公司上市募资，所以公路业务长期为公司的收入来源。经历过多次资产重组，以及公司港口业务的逐渐发展壮大，公司逐步确立了港口投资开发与经营、收费高速公路经营管理和仓储经营三大业务板块。2023年公司港口业务、高速公路收费业务和仓储业务的营收占比分别为63.8%、24.7%和11.6%，毛利润占比分别为32.2%、54.8%和13%。具体来看： 1、港口业务方面，公司控股经营惠州荃湾煤炭港、深汕小漠港、黄石新港、常德港、津市港等港口，参股经营盐田国际（一、二期）、盐田三期、西港区码头公司、曹妃甸港股份公司及海峡股份公司等。 2、高速公路业务方面，公司控股经营惠盐高速公司，并对惠盐高速深圳段进行收费和运营管理。 3、仓储业务方面，公司控股经营盐田港3#区海关出口监管仓库和5#区普通仓库、黄石新港现代物流园，参股经营中远物流盐田港保税物流中心。 图表4：公司主要的参、控股公司（括号内为截止2023年12月31日的持股比） 图表5：公司分部营收 图表6：公司分部毛利润 公司利润主要由投资收益贡献，而盐田港区是投资收益主要来源。2021年、2022年、2023年公司分别实现投资收益4.2、3.9和10.9亿元，占利润总额比重分别达到80%、72%和88%。公司的投资收益主要由公司持股29%的盐田国际（一、二期）、持股35%的西港区和持股35%的盐田三期贡献，2023年盐田国际（一、二期）、盐田三期和西港区的净利润分别为9亿元（29%为2.6亿元）、17.2亿元（35%为6亿元）和5.6亿元（35%为1.9亿元）。 图表7：公司投资收益及同比 图表8：投资收益为公司利润的主要来源 公司业绩稳步增长，2019-2023年营收和扣非归母净利润CAGR分别为10.8%和11.8%。公司积极扩大营收规模，已由2019年的5.9亿元增长至2023年的8.9亿元，CAGR为10.8%；与此同时，公司业绩呈稳步增长态势，扣非归母净利润从2019年的3.6亿元增长值2023年的5.6亿元，CAGR为11.8%；归母净利润从2019年的3.6亿元增长至2023年的11.1亿元，CAGR为32.5%，2023年由于收购盐港运营公司100%股权并将其纳入合并报表范围，投资收益大幅增长，推动归母净利润同比增长134.9%（调整后）。2024年一季度公司实现营业收入2亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润2.6亿元，同比增长142.1%。 图表9：公司营业收入及同比 图表10：公司归母净利润及同比 二、港口业务：加快布局投资，做优做强主业 公司港口业务主要通过控股+参股的方式经营，布局粤港澳大湾区、长江经济带等核心枢纽，已初步形成区域港口网络化协同发展格局。当前公司控股经营惠州荃湾煤炭港、深汕小漠港、黄石新港、常德港、津市港，参股经营盐田国际（一、二期）、盐田三期、西港区码头公司、曹妃甸港股份公司及海峡股份公司。2023年公司自营港口完成吞吐量4549.5万吨，同比增长10.4%，2019-2023年CAGR为21.6%。其中2023年黄石新港、惠州荃湾煤碳港、津市港、常德港、小漠港分别贡献68.6%、20.4%、3.8%、4.4%、2.8%的吞吐量。2023年公司自营港口业务实现营收5.7亿元，同比增长17.7%，2019-2023年CAGR为16%；实现毛利润0.8亿元，同比增长38.6%。 图表11：公司港口产业分布情况（以下非完整中国地图） 图表12：公司涉及的主要港口 图表13：公司自营港口吞吐量及同比 图表14：公司自营港口吞吐量（万吨） 图表15：并表港口业务营收及同比 图表16：并表港口业务毛利润及同比 2.1盐田港：区位优势显著，盐田三期股权注入后将大幅增厚公司业绩 盐田港区位于深圳东部、大鹏湾西北角，港区定位为集装箱码头区。盐田港区分为西、中、东三个细分港区，其中西港区持有主体为西港区码头公司，于2005年4月成立，目前和记盐田与公司分别持股65%和35%；中港区一期、二期持有主体为盐田国际，于1993年11月成立，目前和记盐田与公司分别持股71%和29%；中港区三期和扩建工程持有主体为盐田三期，成立于2002年12月，目前和记盐田与公司分别持股65%和35%；东港区持有主体为盐田港东区公司，已于2021年正式开工建设，目前尚在建设过程中。盐田国际、西港区码头公司和盐田三期控股股东均为和记盐田，公司主要通过与和记盐田合作，参股三家公司获得投资收益。各港区采用统筹经营模式，由盐田国际负责统一经营，各码头可共享航线资源、销售网络以及相关港池、航道等自然条件，有利于港区整体运营效率和经济效益的提升。2023年盐田三期、盐田国际（一、二期）和西港区码头公司分别实现营收41.2、15.6、12.1亿元，净利润17.2、9、5.6亿元。 图表17：盐田港东、中、西各港区的经营情况 图表18：盐田港区各主体2020-2023年收入情况（单位：万元） 图表19：盐田港区各主体2020-2023年净利润情况（单位：万元） 发行股份收购港口优质资产，公司业务结构和盈利能力显著优化。2023年公司通过发行股份及支付现金的方式向深圳港集团购买盐港运营公司100%股权，重组完成后公司通过盐港运营公司间接持有盐田三期35%股权。盐田三期拥有11个10-20万吨级集装箱泊位，具备853万标箱的年通过能力，2021、2022吞吐量分别为850.5、815.2万标箱，产能利用率分别为99.7%、95.6%，处于较高水平；单位标箱收入分别为537.4、539.2元/标箱，保持相对稳定。收购完成后公司将维持与西港区码头公司、盐田国际相同的合作模式和盈利模式，从盐田三期获取投资收益。盐田三期盈利能力相比同行较高，优质资产注入公司后，公司港口主业更为突出，盈利能力得到较大幅度提升。此外，盐田港三期与公司现有的港口业务有显著的协同效应，有利于公司整合港口资产，完善地理位置布局，进一步扩大业务规模及市场份额。 图表20：盐田三期毛利率高于同行业上市公司毛利率 我们认为盐田港核心竞争优势主要体现在： （1）盐田港自然条件优越，深水良港