公司首次覆盖报告：“能源+环保”主业稳健经营，火改与氢能业务注入发展动能

—华光环能(600475)公司首次覆盖报告 2024年1月16日 证券研究报告 公司研究 2024年1月16日 本期内容提要: ➢传统主业行业地位领先，热电运营及能源工程建设为主要业绩增长点。2022年公司能源领域业务收入占比约62%，其中能源供应业务收入贡献超30%。作为区域热电运营龙头，公司在无锡地区热电联产供热占有率超70%，持续为公司提供稳定现金流，2023年年中公司现金收购热电机组有望在2024年释放全年业绩，成为短期业绩增长引擎。电站工程业务收入占比达到17%，得益于公司大力开发光伏EPC市场，2023H1板块毛利2.42亿元，同比上涨117%，且“十四五”期间装机量有望继续保持增长趋势。 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com ➢火电灵活性改造市场空间广阔，公司掌握火电灵活性改造核心技术，下游订单释放在即。根据《全国煤电机组改造升级实施方案》，“十四五”期间将完成灵活性改造2亿千瓦，因此假设“十四五”期间改造机组容量为2亿千瓦；远期看，60万千瓦及以下机组（7.6亿千瓦）均需要改造，其中假设90%为热电联产机组，新增调峰能力约20%。据我们测算，远期热电联产机组热电解耦的改造市场空间高达961.98-1513.56亿元。华光环能与中科院热物理研究所共同开发煤粉预热技术，并获得30万千瓦以下机组独家技术授权。据我们测算，假设30万千瓦以下机组改造70%，对应技术市场空间近500亿，若考虑到“十四五”已经改造完成部分，剩余可改造空间仍有近300亿。同时，公司存量锅炉客户基数庞大，且电厂对于低负荷运行、降低燃料成本的需求较为旺盛，待技术调试验收完成，下游订单释放可期。 李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com ➢依托制造优势切入氢能赛道，公司有望受益氢能电解槽市场需求释放。当前绿氢项目进展加速，2023年上半年，全国电解槽招标项目总量超过600MW，已经达到2022年全年需求量的75%，电解槽市场需求释放在即。公司依托自身丰富的设备自造经验，已经形成1GW的电解槽制造能力。同时，积极进行市场拓展，成功入选中能建电解槽供应商短名单，对公司短期电解槽订单形成一定保障，同时有望提高后续获取项目的竞争力。 ]收盘价（元）11.5752周内股价波动区间(元)13.26-9.15最近一月涨跌幅(％)11.14总股本(亿股)9.44流通A股比例(％)99.13%总市值(亿元)109.18资料来源：聚源，信达证券研发中心 ➢盈利预测及假设：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。考虑到公司“煤粉预热技术”优势明显，且具有下游客户基础，伴随技术验收有望实现订单落地；公司已经进入中能建电解槽短名单，项目竞争力有望进一步增强；收购热电运营资产2024年有望进一步释放业绩。我们假设公司热电业务稳健运营，氢能电解槽及煤粉预热技术顺利落地释放业绩，带动装备制造板块2024-2025年实现13%/18%的增速，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为103.38/118.93/128.77亿元，归母净利润8.46/9.53/11.54亿元，按1月15日收盘价计算，对应PE为12.91x/11.46x/9.46x。 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险提示：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价。 投资聚焦 公司多业务协同发展，传统主业经营稳健。华光环能在能源与环保行业开展装备、工程、运营业务。公司以锅炉业务起家，有60余年经验的装备制造企业，行业地位领先。公司垃圾焚烧锅炉设备在同类产品中市占率行业排名第一，燃机余热锅炉市场占有率行业前三，燃煤锅炉位列行业第二梯队。同时，作为区域热电运营龙头，公司在无锡地区热电联产供热占有率超70%，2023年年中新收购热电资产有望在2024年释放全年业绩，持续为公司提供稳定现金流。 基于自身制造优势，布局火电灵活性改造与氢能电解槽赛道。（1）火电灵活性改造方面，与中科院热物理研究所共同开发煤粉预热技术，可以解决机组低负荷稳燃与宽负荷下污染达标排放问题，并解决多煤种燃烧，降低企业燃料与环保成本。公司存量锅炉客户基数庞大，且改造需求较为旺盛，待技术调试验收完成，下游订单释放可期。（2）氢能方面，公司目前已经形成1GW的电解槽制造能力，并已经成功入选中能建电解槽供应商短名单，对公司短期电解槽订单形成一定保障，同时有望提高后续获取项目的竞争力。 目录投资聚焦..............................................................................................................................................4一、公司为区域领先的环保能源综合服务商...................................................................................7二、“环保+能源”多领域布局，传统主业稳健经营........................................................................112.1环保业务：顺应政策发展趋势，余热锅炉业务增长较快................................................112.2能源行业：区域热电联产龙头企业，能源运营及工程有望拉动业绩稳健增长............14三、火电灵活性改造有望放量，市场前景广阔.............................................................................173.1风光装机快速增长带来消纳难题，火电灵活性改造进程加快........................................173.2技术赋能生产效率提升，量产序幕正在拉开...................................................................20四、“氢”装上阵，依托设备制造优势发力新能源赛道..................................................................224.1绿氢发展成为趋势，碱性电解槽需求释放在即...............................................................224.2依托设备制造优势切入氢能赛道，老国企迸发新生机...................................................23五、盈利预测.....................................................................................................................................255.1盈利预测与核心假设...........................................................................................................255.2相对估值...............................................................................................................................27六、风险提示.....................................................................................................................................27 表目录 表1：公司业务分部领域.......................................................................................................................................11表2：环保装备主要分类.......................................................................................................................................11表3：2023年上半年公司垃圾焚烧项目运营情况......................................................................................13表4：公司收购五家热电公司装机及运营情况...........................................................................................16表5：主要灵活性资源调节能力对比...............................................................................................................17表6：“十四五”期间火电灵活性改造相关政策..............................................................................................19表7：煤电灵活性改造技术路线及成本情况.................................................................................................19表8：煤电灵活性改造技术路线及成本情况.................................................................................................21表9：不同电解水制氢路线特点比较...............................................................................................................22表10：行业可比公司电解槽性能对比.............................................................................................................24表11：中国能建电解槽短名单中标名单........................................................................................................25表12：华光环能主营构