河钢资源首次覆盖报告：铁矿主业稳步发展，铜二期将注入新动能

首次覆盖，给予“增持”评级。公司专注打造全球化资源类上市平台，我们预测公司2022-24年EPS分别为0.74、1.91、2.65元，对应归母净利润4.85、12.45、17.30亿元。参考同类公司，给予公司2023年PE 10倍进行估值，对应公司目标价19.10元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 磁铁矿成本优势显著，未来有望量利齐升。公司的磁铁矿是过去加工铜铁矿过程中堆存而来的，未计入采矿、前期选矿成本；另一方面堆存磁铁矿品位高达58%，后续的处理成本较低。目前公司地面堆存磁铁矿量1.5亿吨，高品矿年产能800万吨，未来铜二期投产后，预计公司每年将新增高品矿产量150-200万吨。基于我们对铁矿供需格局向好、价格回升的预期，我们认为随着公司磁铁矿产销规模不断扩大，其业绩有望显著提升。 铜二期投产在望，将贡献较大业绩增量。由于公司铜一期临近闭矿，其铜矿产量较小、且品位偏低，影响了公司铜业务的盈利能力，目前公司铜业务处于亏损状态。根据公司公告，预计铜二期将于23年三季度开始部分投产，设计原矿产能1100万吨/年、金属铜产能7万吨/年。我们预期随着铜二期逐步投产，高品位铜矿逐步放量，公司铜板块盈利将显著提升。 蛭石贡献稳定盈利，板块规模仍有提升空间。目前公司蛭石产销规模稳定在17万吨/年左右，贡献营收稳定在3-4亿元/年。公司尚有一个蛭石矿未开采，未来随着蛭石应用领域拓展、价格抬升，不排除公司新开发另一个蛭石矿的可能性，公司蛭石业务规模及盈利仍有较大提升空间。 风险提示：铜二期延期风险，物流运输受阻风险 1.河钢资源：专注打造全球化资源类上市平台 1.1.剥离工程机械业务，专注矿产资源主业 河钢资源股份有限公司（以下简称“公司”）独家发起人宣化工程机械集团（以下简称“宣工集团”）的前身是始建于1950年的察南农具厂，1962年更名为宣化工程机械制造厂，1996年10月改制组建为国有独资公司。 1999年6月,宣工集团独家发起募集设立了河北宣化工程机械股份有限公司（以下简称“河北宣工”），其股票于同年7月14日在深交所上市。 2017年，河北宣工完成对四联资源（香港）有限公司（以下简称“四联香港”）的重大资产重组，注入四联香港旗下南非PC公司矿业资产，形成矿产资源和工程机械的双主营业务。2019年，公司剥离机械业务，专注于矿产资源主业，并更名为河钢资源股份有限公司。公司已完成战略转型，未来将专注打造全球化资源类上市平台。 图1公司专注打造全球化资源类上市平台 1.2.矿产资源位于南非，磁铁矿、铜产品、蛭石贡献主要业绩 公司在南非拥有优质的铜矿、伴生磁铁矿、蛭石资源。2017年，公司通过非公开定向增发股份的方式收购四联香港100%股权，四联香港通过全资子公司四联资源（毛里求斯）有限公司（以下简称“四联毛里求斯”）持有四联资源（南非）有限公司（以下简称“四联南非”）80%股权，而四联南非通过子公司南非帕拉博拉矿业有限公司（以下简称“PMC矿业”）持有南非帕拉博拉铜业有限公司（以下简称“PC公司”）74%股权。PC公司位处南非Limpopo省，主要从事铜矿、蛭石矿的开采、冶炼加工和销售业务。收购四联香港后，公司间接持有PC公司59.2%股权，实现了对Palabora铜铁矿体、蛭石矿体资源的控制。 图2公司通过间接控股PC公司实现了对Palabora矿产资源的控制 公司铜产品、磁铁矿、蛭石产品贡献主要营收。公司铜产品包括铜精矿、阴极铜、铜线等，被广泛应用于电力、建筑、家电、电子、新能源等领域；目前公司是南非最大的铜产品生产商，但因其铜矿一期临近闭矿，而二期尚未投产，目前公司铜产品产销量较少。公司的磁铁矿产品是加工铜铁矿过程中分离出的伴生产品，主要用作炼铁原材料；目前公司高品磁铁矿产能800万吨/年，大部分销往中国。公司的蛭石矿排名世界前三，蛭石产量占全球总产量的30%左右，主要销往欧美、日韩等市场，被广泛应用于农林渔业、建筑、冶金等行业。2022H1公司磁铁矿、铜产品、蛭石销量分别为383、0.87、8.32万吨，营收分别为21.13、4.27、2.04亿元，对应营收占比分别为75.52%、15.26%、7.29%；矿石主业合计营收占比为98.07%，较21年全年合计营收占比上升0.24个百分点。 自2019年剥离机械业务后，公司矿产资源主业贡献的营收占比逐年提升。 表1公司在建铜矿二期尚未投产，铜产品产能较低产品类别 图32019年以来公司三大矿产资源主业营收占比逐年提升 1.3.公司盈利持续增长 公司业绩有望持续增长。收购四联香港后，公司业绩持续增长，2018-2021年公司营收、归母净利润CAGR分别为9.72%、113.33%。2021年公司营收、归母净利润分别为65.67、13.01亿元，均创历史新高，同比分别增长10.64%、34%。2022年前三季度，公司实现营收37.55亿元，同比降35.03%；实现归母净利润4.13亿元，同比降69.06%，公司业绩短期下滑主要系铁矿石价格下降，公司磁铁矿业务盈利下滑所致。2023年，在“稳经济”的背景下，我们预期下游钢铁需求有望回暖，钢厂盈利情况有望改善，将对铁矿石价格形成支撑，我们预计公司磁铁矿业务盈利将重新回升。另外，若公司铜矿二期项目能够顺利投产，将贡献更多业绩增量，未来公司整体业绩有望显著提升。 图4公司营业收入整体呈上升趋势 图5公司归母净利润整体呈上升趋势 公司利润率有望重新回升。公司收购四联香港，将经营主业由机械业务变更为矿产业务后，公司盈利能力显著提升，2017年矿产业务并表后公司毛利率、净利率分别达61.48%、8.3%，同比分别大幅上升50.92、7.5个百分点。且近年来公司盈利能力持续提升，2021年公司毛利率、净利率进一步升至73.01%、30.79%，再创历史新高。2022年前三季度，公司毛利率、净利率分别为59.17%、14.32%，同比分别下降13.84、16.47个百分点，主要系铁矿石价格下跌，挤压了公司磁铁矿业务的利润空间。 我们预期2023年铁矿石价格中枢不会进一步下移，公司磁铁矿业务的利润率有望重新回升；另外，目前公司铜产品业务仍维持微利甚至亏损状态，随着公司铜矿二期项目逐步投产，铜产品逐步放量，公司铜业务板块的利润率也将大幅提升，未来公司整体盈利能力仍有望显著回升。 图6公司利润率呈上升趋势，2022年受铁矿价格下跌影响，短期下降 1.4.货币资金充裕、资产质量良好，保障公司持续发展 公司货币资金充裕，资产质量良好，有助于保障公司未来持续发展。截至2022年三季度末，公司货币资金规模达54.19亿元。另外，从资产质量来看，公司收购四联香港后，资产负债率显著降低，2017年公司资产负债率为34.72%，同比大幅下降36.33个百分点，且2017年后公司资产负债率持续下降，截至2022年三季度末，公司资产负债率已降至24.19%，同比2021年同期下降0.87个百分点，较2017年共下降10.53个百分点。公司资金储备充裕，且资产质量良好，可为未来公司持续发展提供较好的资金保障。 图7公司资产负债率呈快速下降趋势 图8公司货币资金储备充足 2.公司磁铁矿成本优势显著，业绩将稳步增长 2.1.公司铁矿资源禀赋优势突出，低成本优势显著 2.1.1.公司磁铁矿储量大、品位高 公司磁铁矿储量大，未来产销规模有望继续提升。2013年前，PC公司隶属于力拓集团和英美资源集团；2013年，以河钢集团为首的中方联合体收购PC公司。在被中方收购前，力拓和英美资源主要销售PC公司的铜产品，而铜铁矿开采过程中的伴生磁铁矿大多被堆存于地面。经过几十年的积累，目前PC公司的磁铁矿地面堆存量高达1.5亿吨，平均品位58%，经简单分离后可将品位提升至62.5%-64.5%。目前公司高品磁铁矿（品位62%以上）年产能约为800万吨，铜矿二期项目投产后预计每年还将新增高品矿产量150-200万吨。2021年公司磁铁矿产销量分别为948.9、858万吨，同比分别增28%、16%；2022H1公司磁铁矿销量383万吨，同比增7%。后期随着公司铜矿二期逐步投产，以及公司铁路运力不断提升，我们预期其磁铁矿产销规模还将进一步提升。 图9公司磁铁矿产销规模呈扩张趋势 图10公司磁铁矿业务营收持续增长 公司磁铁矿高品位优势显著。中国铁矿资源规模较小且品位偏低，难以满足国内钢铁生产需求，因此需大量进口铁矿石。目前中国是全球最大的铁矿石进口国，主要进口澳大利亚、巴西、南非等国的高品位铁矿石。 公司的磁铁矿产品除少量销于南非当地，大部分销往中国市场，平均品位58%，远高于澳大利亚和巴西的铁矿石平均品位48%和44.12%，且高于全球的铁矿石平均品位46.67%。公司磁铁矿的高品位优势显著。 图11公司铁矿石品位优势显著 2.1.2.公司磁铁矿具有低成本优势 低成本优势是采掘类企业的核心竞争力。采掘行业竞争充分，采掘企业均为矿产品价格的接受者，因此成本的高低直接决定了公司盈利能力的高低，低成本优势是采掘企业的核心竞争力。铁矿石的生产成本主要由采矿成本和选矿成本构成，铁矿石的资源禀赋是影响其开采、选矿成本的关键因素，如露天矿的采矿成本小于地下矿，高品位铁矿石的洗选成本小于低位品铁矿石。 图12铁矿石资源禀赋对成本有决定性的影响 公司磁铁矿的资源禀赋优势突出，低成本优势显著。公司所拥有的磁铁矿资源具有较好的禀赋条件：一方面，公司的磁铁矿为历史堆存的地面铁矿，且前期的采矿、选矿成本均已计入铜产品生产成本，因此公司的磁铁矿无采矿、初步选矿成本；另一方面，公司堆存的磁铁矿品位相对较高，仅需简单分离便可提升品位对外销售，因此后续的选矿成本相对较低。根据公司公告的经营数据，我们测算得2022H1公司单吨铁矿的营业成本（主要含采矿、选矿等成本项）仅为77元/吨，较国内外铁矿山具有较大的成本优势。但考虑到公司的磁铁矿资源位于南非，在与国内铁矿成本进行对比时，我们还需将厂内短导费、南非当地运输费、港杂费、海运费等成本项考虑在内，最终我们估算得2022H1公司单吨磁铁矿的到岸成本约为471元/吨，仍低于国内同行金岭矿业、海南矿业的单吨铁矿营业成本757、469、442元/吨。2023年我们预期随着海运费持续下降，公司的成本优势还将进一步凸显。 表2公司磁铁矿成本较低 图13公司单吨铁矿成本处于行业较低水平 2.2.全球铁矿石供需格局向好，价格弹性仍在 2.2.1.供给端：行业资本开支周期结束，供给增长弹性有限 资本开支是资源品价格回归合理的必要条件。资源品供给滞后行业资本开支，滞后时间由产能的新建周期决定。在需求下降周期，开采企业利润压缩、资本开支减少，高成本企业淘汰后行业供需重新平衡；在需求上升周期中，资源品价格上升，开采企业利润转好、资本开支加大，行业供给增加后供需再平衡。供需错配是资源品基本面的重要底色，也是资源品周期的根源，在需求上升周期中，资源品的新增资本开支是行业供给上升的必要条件，也是资源品价格回归的主要推动力量。若需求上升周期，资本开支由于时间、政策、观念等现实因素难以开展，资源品价格将难以回归。 图141年左右的价格低谷摧毁了碳酸锂潜在资本开支，使得需求到来时价格持续攀升 铁矿石行业资本开支周期结束。铁矿石行业供给呈寡头垄断格局，2021年淡水河谷（Vale）、力拓（Rio Tinto）、必和必拓（BHP）、FMG（以下简称“四大矿山”）铁矿石总产量约为11亿吨，占全球铁矿石总产量的50%左右，其中淡水河谷、力拓、必和必拓是老牌三大矿山，FMG为近几年崛起的新势力。寡头垄断的供给格局使得铁矿石供给端的资本开支与铁矿价格脱钩：2017年以来，铁矿石价格稳步上升，而三大矿山资本开支仅用于维持产量，铁矿价格和行业资本开支的分歧逐步加大。未来，在寡头垄断的行业格局背景下，我们预期铁矿行业的资本开支增量有限，对应未来铁矿石供给增量有限。根据国泰君安期货预测：2023年全球铁矿石总产量为20.73亿吨，同比小