河钢资源：铁矿贡献业绩基本盘，铜二期预计打开成长空间

2024年02月29日河钢资源(000923.SZ) 证券研究报告 铁矿贡献业绩基本盘，铜二期预计打开成长空间 河北国资委控股，铜铁资源开发正当时 战略转型，从机械制造蜕变南非矿产开发运营。公司前身为成立于1950年的宣化工程机械厂，2017年通过对四联香港的全资收购，公司由机械制造正式向矿产开发转型，开始从事南非帕拉博拉铜矿、磁铁矿和蛭石矿的开发、运营和销售业务。国资委控股河钢集团为第一大股东，享有矿产开发协同优势。截止至2023年三季度末，河钢集团持有公司34.59%的股份，是公司第一大股东。 南非铁矿开采销售为利润主要来源，铜矿潜力可期 ①截止至2022年底，公司尚有约1.4亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为58%。PC仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高到62.5%至64.5%。磁铁矿除了少量供给南非厂商外，大部分通过出售给中国钢铁企业。2023年上半年铁矿石营收占比66%，较2022年减少4.6pct，毛利率为79.61%，较2022年下滑6.76pct。 ②铜板块，公司当前运营项目为铜一期，原矿产能1000万吨/年，但资源已逐步枯竭，据公司投资者问答，铜二期预计2024年底投产，铜二期项目原矿平均品位0.8%，设计产能1100万吨，对应铜金属量7万吨以上，铜二期生产和运营期限可以持续15年。同时，在冶炼产能方面，据公司公告，公司对冶炼加工装置进行了改造升级，铜冶炼设计产能为8万吨，产品附加值将得到进一步提升。2023年上半年铜板块营收占比21.8%，较2022年增加2.5pct，毛利率为-1.54%，较2022年下滑3.62pct。 覃晶晶分析师SAC执业证书编号：S1450522080001qinjj1@essence.com.cn ③蛭石板块，PC蛭石矿作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的1/3左右，由于PC蛭石矿优质的品位和质量，PC和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向欧洲和亚洲客户出口供应蛭石。2023年上半年蛭石板块营收占比9.7%，较2022年增加1.8pct。 洪璐分析师SAC执业证书编号：S1450524010005honglu1@essence.com.cn 相关报告 宏观压制减弱叠加供需格局趋紧，铜价易涨难跌 美联储加息周期基本结束，利率提升对铜价的压制减弱，国内宏观政策支持不断，国内外库存周期有望迎来共振上行，补库周期下铜价强势表现可期。基本面方面，供应端资本开支处于低位，后续供给增长乏力，铜矿项目投放幅度逐年收窄，我们梳理2023年全球重点铜矿产量，预计同比增长约72.1万吨，2024年预计同比增长约54.6万吨，2025年预计同比增长约32.8万吨。 国内铁矿石缺口持续存在，供需双增铁矿价格预计平稳 我国铁矿石资源储量充足，但贫矿复合矿占比居多。据自然资源部，截至2022年底，我国的铁矿石储量有162.46亿吨，占全球储量11%，位于世界第四名，但是我国的铁矿石含铁量平均为34.5%，低于世界平均水平。国内铁矿石供应仍难以满足经济增长需要，2023年国内经济持续温和复苏，铁矿需求增长强劲。根据海关进口数据显示，2023年我国铁矿石进口数量11.8亿吨，同比上涨6.6%，国内铁矿石原矿产量为9.91亿吨，同比增长7.1%。2024年，随着主流矿山上在产能扩张，发运量预计同比增多，需求端持续修复下供需双增，铁矿价格预计维持平稳。 投资建议： 我们预计2023/2024/2025年公司将实现营业收入分别为53.87亿元、62.68亿元、67.81亿元，实现净利润分别为9.50亿元、11.45亿元、13.44亿元，对应EPS分别为1.46、1.75、2.06元/股，目前股价对应PE为10.7、8.8、7.5倍。我们选取同业铁矿和铜矿公司进行估值对比，给予2024年12倍PE，首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价21.0元/股。 风险提示：项目进度不及预期，原材料价格波动风险，境外经营政策风险，预测假设及模型误差超预期。 内容目录 1.河北国资委控股，铜铁资源开发正当时.........................................51.1.战略转型，从机械制造蜕变南非矿产开发运营.............................51.2.南非铁矿开采销售为利润主要来源，铜矿潜力可期.........................61.3.走出灾害阴霾，盈利同比预增...........................................82.铜二期2024年底完工，贡献业绩弹性.........................................102.1.铜二期工程建设有序推进，计划24年底完工.............................102.2.铜行业：供需格局趋紧，铜价或维持上行趋势............................122.2.1.低库存趋势配合宏观驱动，铜价易涨难跌...........................122.2.2.供给端：铜矿资本开支处于低位，后续供给增长乏力.................132.2.3.需求端：国内宏观支持政策不断，期待内外库存周期共振上行.........153.低成本高品位铁矿供应商，现金流稳健业绩基本盘扎实..........................153.1.公司优势之一：矿区交通便利，成熟的铁矿加工工艺......................153.2.公司优势之二：生产高品位铁矿，铜二期释放新堆存......................163.3.公司优势之三：拓宽运输途径，海运成本稳定............................173.4.国内铁矿石缺口持续存在，供需双增铁矿价格预计平稳.....................184.蛭石资源禀赋优越，产销平稳................................................205.盈利预测..................................................................226.风险提示..................................................................22 图表目录 图1.公司股权架构（截止至2023年三季度末）...................................6图2.近年来公司主要产品的营收占比............................................7图3.对比公司毛利率（%）.....................................................7图4.期货收盘价LME铜（3月）（美元/吨）.......................................8图5.普氏铁矿石价格指数（美元/吨）...........................................8图6.公司利润总额及同比（亿元，%）...........................................8图7.公司营业现金比率........................................................8图8.公司营业收入及同比（亿元，%）...........................................8图9.公司归母净利和扣非归母净利（亿元，%）..................................8图10.公司三费费用及占比（亿元，%）..........................................9图11.公司销售毛利率、销售净利率（%）........................................9图12.公司资产负债情况（亿元）...............................................9图13.公司ROE及销售净利率...................................................9图14.公司经营性现金流及净利润（亿元）......................................10图15.可比公司资产周转率（倍）..............................................10图16.帕拉博拉矿一期、二期结构图............................................10图17.铜产品产销量及同比增速................................................11图18.铜产品毛利率变动......................................................11图19.铜产品单吨成本（万元/吨）.............................................12图20.铜收盘价..............................................................13图21.铜库存处于历史低位....................................................13图22.美国与欧洲制造业PMI...................................................13图23.美国消费者信心指数....................................................13图24.海外铜矿企资本性支出（亿美元）........................................14 图25.IGSG全球矿山产能（千吨）..............................................14图26.铜价和中国库存同比(美元/吨，%)........................................15图27.中美名义库存同比......................................................15图28.国内有色金属上中下游产成品存货期末同比（%）...........................15图29.国内有色金属上中下游营业收入累计同比（%）.............................15图30.矿产与港口地理位置....................................................16图31.公司铁矿开采流程......................................................16图32.铁矿石品位（%）.......................................................17图33.公司铁矿石产量、销量（千吨）..........................................17图34.铁矿石单位营业成本（元/吨）...........................................18图35.公司运输费（亿元）....................................................18图36.波罗的海运费指数............