2022年报点评：产品价差收窄致业绩承压，文莱二期稳步推进打开成长空间

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 其他石化 2023年04月21日 恒逸石化（000703）2022年报点评 推荐 （维持） 产品价差收窄致业绩承压，文莱二期稳步推进打开成长空间 目标价：10元 当前价：8.65元 事项：  公司发布2022年度报告，22年实现营收1520.50亿元，同比增长17.26%；实现归母净利润-10.80亿元，同比减少131.96%；实现扣非归母净利润-10.92亿元，同比减少140.03%。其中Q4单季度实现营收287.34亿元，同比-11.63%；实现归母净利润-23.97亿元，同比-808.08%；实现扣非归母净利润-24.81亿元，同比-2372.72%。 评论：  需求放缓叠加主要产品价差收窄，22年业绩承压下跌。2022年以来，受地缘冲突加剧及主要产油国产量政策变动影响，能源价格波动趋大，叠加下游需求阶段性放缓，公司盈利能力有所下滑，22年毛利率/净利率分别下滑3.4/3.7pcts至2.32%/-0.61%。从炼化板块来看，22Q2布油均价突破110美元/桶，带动东南亚汽油/柴油/航煤裂解价差分别升至23.81/37.46/33.43美元/桶，分别位于2015年来70%/66%/66%的历史分位数，炼厂盈利进入高景气周期。进入下半年，伴随海外央行持续加息带来的需求转弱，叠加夏季出行高峰结束，海外成品油需求逐步放缓，而油价仍位于相对高位，东南亚汽油/柴油/航煤22Q3裂解价差环比分别-80%/-17%/-16%；Q4柴油/航煤需求有所恢复，价差环比分别+14%/+4%至35.27/29.42美元/桶，而汽油需求进一步下滑，东南亚汽油价差环比下跌77%至1.12美元/桶左右，汽油盈利承压。22年文莱炼厂净利润6.53亿元，同比下滑约48%，总体表现为油品强、化工品弱，全年实现油品/化工品销量639.12/201.79万吨，同比分别+8.37%/-4.53%，实现吨毛利385/110元/吨，同比分别+237/-376元/吨。从PTA及瓶片板块来看，Q4下游长丝开工负荷降低，叠加瓶片需求旺季已过，产品价差均呈现阶段性走弱，其中22Q4 PTA平均价差1175元/吨，环比下滑15%；瓶片价差1084元/吨，环比下滑20%。22年PTA业务实现综合毛利率-1.36%，同比减少5.97pcts。从聚酯板块来看，Q4以来下游需求转弱而原料成本仍居高位，长丝行业开启新一轮减产挺价，开工负荷较Q3减少约4.5pcts至67%，涤纶短纤/POY/FDY/DTY现金流分别跌至约1220/-79/-54/161元/吨。全年实现长丝销量603.47万吨，同比减少约8%；实现吨毛利89元/吨，同比减少约507元/吨。  海外炼厂景气有望延续，国内聚酯盈利静待企稳。往后看，随着海外加息周期的临近结束，此前受到压制的海外成品油需求有望逐步释放，叠加OEPC+新一轮减产计划的执行以及美国自身的战略补库需求，油价中枢或将逐步上移，并对下游产品价格给予较强支撑。2020年-2023年间，东南亚和澳洲地区有超过3000万吨炼能退出市场，且23年新增产能投放均出现不同程度的推迟或延后。进入23年，新加坡汽油价差大幅改善，23Q1价差提升至14.25美元/桶，柴油及航煤价差略有回落，但仍维持在24.18/25.50美元/桶的相对高位，文莱炼厂盈利有望稳步回升。国内业务方面，23年以来长丝景气逐步修复，23Q1 POY/FDY/DTY平均库存天数分别环比-29%/-24%/-17%至21/23/29天，POY/FDY/DTY平均现金流70/83/313元/吨，环比分别提升149/136/152元/吨，随着落后产能的持续出清与下游需求的改善，长丝盈利有望企稳。  文莱二期全力推进，补全、补强产业链助力长期发展。目前公司正全力推进文莱项目二期建设，项目已获得文莱政府的初步审批函，正在有序开展围堤吹填施工等工作。公司作为国内首家拥有海外炼厂的民营炼化企业，有望率先受益于海外需求回升，后续文莱二期的投运将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，打开新一轮成长空间。国内在建项目中，广西钦州120万吨己内酰胺-聚酰胺项目、江苏宿迁110万吨差别化纤维项目、海南逸盛250万吨PTA/180万吨瓶片项目亦积极推进中，产业链有望实现进一步补强，后续增量可期。  投资建议：考虑到海外炼厂景气复苏仍需时间，且国内聚酯盈利改善尚需传导，因此我们下调公司23-24年归母净利润预测分别至18.21、28.38亿元，对应EPS分别为0.50、0.77元（此前预测为1.10、1.35元），并新增25年盈利预测 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 联系人：侯星宇 邮箱：houxingyu@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 366,629.65 已上市流通股(万股) 364,712.51 总市值(亿元) 317.13 流通市值(亿元) 315.48 资产负债率(%) 70.83 每股净资产(元) 6.62 12个月内最高/最低价 12.12/6.70 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《恒逸石化（000703）2022年三季度报告点评：价差收窄叠加库存高企致业绩下滑，股份回购彰显长期发展信心》 2022-10-28 《恒逸石化（000703）2022年中报点评：海外炼厂进入强景气周期，国内聚酯业务利润有望修复》 2022-08-24 《恒逸石化（000703）重大事项点评：广西拟建120万吨锦纶项目，文莱炼厂助力长期发展》 2022-02-05 -18%3%24%45%22/0422/0722/0922/1123/0223/042022-04-20~2023-04-20恒逸石化沪深300华创证券研究所 恒逸石化（000703）2022年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 39.65亿元，当前市值对应23-25年PE 分别为17x、11x、8x。参考同行业可比公司及公司历史估值中枢，给予公司2023年20倍PE，对应23年目标价10元，维持“推荐”评级。  风险提示：能源价格大幅波动风险、聚酯下游需求不及预期、海外成品油需求不及预期、产能建设不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 152,050 162,987 176,854 183,078 同比增速(%) 17.9% 7.2% 8.5% 3.5% 归母净利润(百万) -1,080 1,821 2,838 3,965 同比增速(%) -131.7% 268.7% 55.8% 39.7% 每股盈利(元) -0.29 0.50 0.77 1.08 市盈率(倍) -29 17 11 8 市净率(倍) 1.2 1.2 1.1 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月20日收盘价 恒逸石化（000703）2022年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 17,358 24,801 48,626 72,413 营业收入 152,050 162,987 176,854 183,078 应收票据 247 621 439 454 营业成本 148,516 156,656 168,612 172,893 应收账款 6,858 8,715 8,549 9,008 税金及附加 226 284 282 301 预付账款 1,793 2,002 2,329 2,510 销售费用 247 265 288 298 存货 14,083 17,152 17,863 17,712 管理费用 1,085 1,304 1,415 1,465 合同资产 0 0 0 0 研发费用 669 815 884 915 其他流动资产 2,227 4,079 4,193 3,787 财务费用 2,788 1,707 1,929 2,112 流动资产合计 42,567 57,369 81,998 105,884 信用减值损失 -1 -1 -1 -1 其他长期投资 176 189 205 213 资产减值损失 -369 -300 -300 -300 长期股权投资 12,832 12,832 12,832 12,832 公允价值变动收益 -211 10 10 10 固定资产 47,462 49,359 51,133 52,791 投资收益 745 745 745 745 在建工程 3,608 3,426 3,244 3,062 其他收益 236 280 280 280 无形资产 2,939 3,243 3,481 3,688 营业利润 -1,104 2,671 4,159 5,808 其他非流动资产 2,382 2,323 2,276 2,238 营业外收入 15 15 15 15 非流动资产合计 69,398 71,372 73,170 74,824 营业外支出 20 20 20 20 资产合计 111,965 128,742 155,169 180,708 利润总额 -1,109 2,665 4,153 5,803 短期借款 37,876 41,973 46,070 50,167 所得税 -185 444 692 967 应付票据 815 783 1,217 922 净利润 -924 2,221 3,461 4,836 应付账款 9,768 10,339 12,033 12,338 少数股东损益 155 400 623 870 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 -1,080 1,821 2,838 3,965 合同负债 990 1,061 1,151 1,192 NOPLAT 1,399 3,643 5,069 6,596 其他应付款 236 236 236 236 EPS(摊薄)（元） -0.29 0.50 0.77 1.08 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 7,268 1,050 1,342 1,634 主要财务比率 流动负债合计 56,952 55,442 62,048 66,489 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 16,107 32,451 48,684 64,899 成长能力 应付债券 4,062 4,062 4,062 4,062 营业收入增长率 17.9% 7.2% 8.5% 3.5% 其他非流动负债 2,186 1,752 1,752 1,752 EBIT增长率 -73.9% 160.5% 39.1% 30.1% 非流动负债合计 22,354 38,265 54,497 70,713 归母净利润增长率 -131.7% 268.7% 55.8% 39.7% 负债合计 79,307 93,707 116,546 137,202 获利能力 归属母公司所有者权益 25,447 27,268 30,106 34,072 毛利率 2.3% 3.9% 4.7% 5.6% 少数股东权益 7,211 7,767 8,517 9,434 净利率 -0.6% 1.4% 2.0% 2.6% 所有者权益合计 32,658 35,035 38,623 43,506 ROE -4.2% 6.7% 9