中铝旗下铅锌龙头，优质资源静待注入

证券研究报告|2025年01月17日 驰宏锌锗（600497.SH） 中铝旗下铅锌龙头，优质资源静待注入 公司研究·深度报告有色金属·铅锌 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘孟峦 证券分析师：焦方冉 证券分析师：谷瑜 010-88005312 021-60933177 021-61761033 liumengluan@guosen.com.cn jiaofangran@guosen.com.cn guyu@guosen.com.cn S0980520040001 S0980522080003 S0980524110001 驰宏锌锗核心推荐逻辑 坐拥全球顶级铅锌矿山，具备较强盈利能力 截止2023年末，公司铅锌出矿品位15.38%，行业平均值6.55%，行业最优值28%，来自公司驰宏会泽矿业。对比国际和国内主要铅锌矿山企业，公司铅锌矿山品位明显高于同行业，在全球范围内都是稀缺资源，矿山金属生产成本远低于行业平均水平。公司会泽、彝良两座矿山产量占公司矿山金属总产量80%，这两座矿山采选成本位于全球锌矿山成本曲线前10%。公司目前拥有铅锌金属产能42万吨/年，冶炼产能63万吨/年，拥有锗产品含锗产能60吨/年。 锌矿山产能将见顶，加工费历史低位 全球锌矿山生产能力即将见顶，根据WoodMackenzie数据，2022-2026年，全球锌精矿生产能力年化增速3.7%，矿山的生产能力预计将于2026年达到峰值，不过根据历年经验，矿端增量大多不及预期。加工费方面，据百川盈孚统计，2024年我国精炼锌累计产量预估567.2万吨，同比下滑4.47%，年初新疆紫金锌合金项目和河池南方二期项目完成投产，产能虽有增长，但全年国产锌精矿供应紧缺形势严峻，进口锌精矿同比回落，2024年锌精矿进口较去年累计同比减少14.98%，加工费处在历史低位水平，亏损逐渐加深炼厂生产意愿不足，8月中旬国内冶炼厂达成减产共识，年内精炼锌产量同比下滑。去年锌精矿加工费一直处于低位，即使考虑“二八分成”，锌冶炼利润也并不丰厚，迫使冶炼厂减产。 根据WoodMackenzie数据，由于低基数的影响，2025年全球精炼锌供应增速为7.4%，低于锌精矿10.0%的增速水平。需求端给出2.9%的年化需求增速，以此测算2025年全球精炼锌供应短缺43万吨。而当前锌市场是高库存，国外精炼锌可交割库存高位，国内锌精矿库存较低。若精炼锌出现短缺，产业链去库可化解。我们认为今年全球锌供需格局较为健康，锌价有望维持在较高水平。 背靠中铝集团，步入加速扩张期 公司是中铝集团旗下唯一以铅锌为主业的上市平台，中铝集团及中国铜业已筹划铅锌采选冶同业竞争的整合工作，公司有望迎来加速发展期。公司力争十四五末保有铅锌资源储量不低于5000万金属吨，矿山金属产量保底80万吨/年（力争100万吨/年），铅锌冶炼产能100万吨/年（力争136万吨/年）；年营业收入300亿元；年利润总额40亿元。目前，公司西藏鑫湖产能爬坡，金欣钼业待建，金鼎锌业、云铜锌业待注入。 风险提示：项目建设进度不达预期；有色金属价格表现不及预期。 投资建议：维持“优大于市”评级 预计2024-2026年营业收入分别为222.3/231.1/237.3亿元，归母净利润分别为18.53/20.43/22.40亿元，同比增长29.3%/10.2%/9.7%，摊薄EPS分别为0.36/0.40/0.44元，当前股价对应PE为15.5/14.1/12.8X。通过多角度估值，我们认为公司合理估值区间在6.42-7.22元之间，2025年动态市盈率在16-18倍之间，相对于公司目前的股价有14%-28%左右的空间，对应总市值在327-368亿元之间。我们认为公司是国内铅锌行业龙头，拥有全球最优质铅锌矿山，盈利能力强，有望借助控股股东整合铅锌采选冶实现加速扩张，充分受益于锌价上行周期，维持“优大于市”评级。 公司分析 坐拥优质矿山，优质资源陆续注入 公司铅锌锗资源主要来自于6座国内在产矿山。截止2023年末保有铅锌资源量超3200万吨。已探明锗资源储量超600吨，约占全国保有储量的17%。会泽、彝良矿山是公司核心资源。截止2023年末，公司铅锌出矿品位15.38%，行业平均值6.55%，行业最优值28%，来自公司驰宏会泽矿业。铅选矿回收率行业领先。核心主力矿山云南会泽和彝良矿石品位分别达28%和22%，远高于国内外铅锌矿山的开采品位，且富含锗元素，两座矿山远景储量巨大，铅锌金属产量占公司铅锌金属产量的80%以上，会泽铅锌矿同时也是世界上铅锌资源最丰富的矿山之一，铅锌资源开采成本优势明显。公司高品位的铅锌矿无论在全球范围内都是稀缺资源，两座主力矿山采选成本位于全球锌矿山成本曲线前10%。公司目前拥有铅锌金属产能42万吨/年，冶炼产能63万吨/年，拥有锗产品含锗产能60吨/年。 金鼎锌业的注入将显著提高公司矿山生产能力。2018年中国铜业成为公司间接控股股东后，中铝集团和中国铜业分别承诺在本次无偿划转完成后或取得云南金鼎锌业有限公司控股权后五年内，结合有关企业实际情况，通过一定方式注入驰宏锌锗。2023年末，公司受托管理中国铜业、云南冶金和云铜集团分别持有的金鼎锌业78.4%、1.2%和20.4%股权，合计金鼎锌业100%股权；管理云铜集团持有的云铜锌业81.12%股权，注入时间有所后移。金鼎锌业核心资产是兰坪铅锌矿，是目前中国已探明的第二大铅锌矿，同时也是世界上为数不多的千万吨级铅锌矿之一。 云南驰宏锌锗股份有限公司成立于2000年7月，现隶属于中铝集团。公司的前身为云南会泽铅锌矿，成立于1951年1月，是中国“一五”计划156个重点建设项目之一，也是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业。公司现已发展成为在国内的云南、四川、内蒙古、黑龙江、西藏以及国外的加拿大、玻利维亚等地拥有37家分子公司的集团化、国际化企业，资源品种覆盖铅、锌、锗、银、金等多种有色金属。 公司2004年4月20日在上海证券交易所A股上市，证券代码600497。 表：公司历史沿革 时间 事件 1951年01月 公司前身云南会泽铅锌矿成立，属云南省工业厅领导，是我国“一五”计划156个重点建设项目之一，也是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业。 2000年 会泽矿已发展为集地质勘探、采矿、选矿、冶炼、化工、科研、运输、机加工、建安、经贸、物业管理、教育和医疗卫生为一体、主辅业多元发展的国有大I型企业，具有年生产铅、锌金属8万吨，锗金属10吨，工业硫酸6.4万吨的综合能力，总资产达7.6亿元。 2000年07月 云南冶金集团总公司以会矿为主要发起人，联合5家单位共同发起成立云南驰宏锌锗股份有限公司，总公司控股51%。 2004年04月 驰宏锌锗在上海证券交易所A股上市，股票代码600497。 2005年 新建曲靖冶炼厂，在全世界第一家解决了顶吹沉没熔炼技术炼铅的国际性难题，实现了艾萨炉“一步炼铅”，节能环保指标全国领先。 2013年 建成投产驰宏会泽冶炼分公司，通过进一步改良为“富氧顶吹沉没熔炼+侧吹炉液态高铅渣直接还原炼铅”技术，还原渣含铅降至3%以下，粗铅冶炼能耗优于行业准入标准80公斤标煤每吨铅，节能环保指标行业领先。 2018年05月 中铝集团与云南省人民政府正式签订了战略合作协议，开启了驰宏锌锗进入中铝集团的新征程。 2018年12月 云南省国资委将持有的云南冶金集团股份有限公司51%国有股权无偿划转给中国铜业，驰宏锌锗同步进入中国铜业，成为中铝集团控股企业。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图：公司发展战略 2023年矿山金属产量可在现有产能基础上实现翻番，建设成为国内绝对龙头铅锌锗公司 十四五末，预计产能规 模实现“双百”目标，即矿山金属产能和冶炼产能均实现百万吨以上的生产规模，力争建设成为具有较强竞争力的国际化铅锌锗公司，迈入全球一流铅锌企业行列。 2018年并入中铝公司 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司是中铝集团旗下唯一以铅锌为主业的上市公司。 图：公司发展战略 国务院国资委 100% 29.95% 72.90% 中铝国际 （601068.SH） 32.29% 中国铝业集团有限公司 中国铝业 73.31% 中国铝业股份有 限公司 70.82% 中国铜业有限公 司 99.99% 中铝宁夏能源集 团有限公司 51% 云南冶金集团股 份有限公司 49% 41.23% 银星能源 （000862.SZ） 云南铜业（集团） 有限公司 31.82% 驰宏锌锗 （600497.SH） 云南铜业 （000878.SZ） （601600.SH） 13.00% 38.19% 29.10% 云铝股份 （000807.SZ） 资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理截至2024年三季度，股权穿透截至2023年报 公司控股股东是云南冶金集团股份有限公司，实际控制人是国务院国资委。 2019年1月，为整合和发挥云南省有色金属资源优势及中国铝业集团有限公司在中国有色金属行业领军优势，公司实际控制人云南省人民政府国有资产监督管理委员会将其直接持有公司控股股东云南冶金集团股份有限公司的51%股权无偿划转至中铝集团全资子公司中国铜业有限公司，该无偿划转的实施将导致公司实际控制人由云南省国资委变更为国务院国资委，公司控股股东仍为云南冶金集团。 截止至2024年三季度末，云冶集团持有上市公司38.19%股权。 表：公司前十大股东 股东名称 占总股本比例(%) 云南冶金集团股份有限公司 38.1900 中国铝业集团有限公司 1.9600 香港中央結算有限公司 1.8000 中证500交易型开放式指数证券投资基金 1.2200 苏庭宝 1.1100 新华人寿保险股份有限公司-分红-个人分红 1.0500 新华人寿保险股份有限公司-分红-团体分红 0.8200 中欧红利优享灵活配置混合型证券投资基金 0.4600 焦作通良资产经营有限公司 0.4000 新华人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 0.3800 合计 47.3900 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理截至2024年三季报 图：公司股权控制结构 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 铅锌业务：公司主力矿山是富锗铅锌矿，铅、锌、锗等多金属伴生。公司矿山铅少锌多，铅锌金属产出比例约为1:2.9，如2023年公司矿山铅产量8.83万吨，锌产量25.23万吨。在冶炼工艺流程设计上，实行铅锌冶炼一体化，依托“火法”、“湿法”冶炼优势互补，能够处理各种复杂原料，综合回收锗、银、金、铜、锑、铋等有价金属，实现资源综合回收利用。 锗业务：公司拥有丰富的高品质锗资源，目前已探明的铅锌伴生锗金属在600吨以上，约占全国保有储量的17%。公司是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业之一，全资子公司——云南驰宏国际锗业有限公司目前拥有高纯四氯化锗、高纯二氧化锗、锗单晶、锗毛坯片及成套红外设备等先进生产线，具备年产锗金属60吨的生产能力，占全国50%以上，占全球约25%。 营业收入构成：分行业来看，2023年公司贸易业务收入59亿元，占比26.76%，据测算，几乎全部来自锌产品贸易；有色金属采选冶业务收入154亿元，占比70.22%；分产品来看，公司营业收入大部分来自于锌产品，营业收入为159亿元，占比72.24%；其次是铅产品，营收24亿元，占比11.03%；银产品营收7.4亿元，占比3.35%。主营收入之外，公司的其他业务主要是呼伦贝尔驰宏的阳极泥以及部分锗半成品的销售。 图：公司采选冶工艺流程图：公司按产品营业收入构成 250 锌产品铅产品银产品锗产品硫酸铅精矿硫精矿电解铜其他 200 150 100 50 0 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：公