首次覆盖报告：优质路产相继注入、分红比例提升的公路企业

证券研究报告2024年12月30日 优质路产相继注入、分红比例提升的公路企业 四川成渝（601107.SH）首次覆盖报告 核心结论 摘要内容 【核心结论】考虑到优质路产二绕西高速（2023年注入）、荆宜高速（拟注入）可以为公司带来通行费收入的提升和业绩的增厚；提升分红比例至不低于60%有望提升股东回报。首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2024-2026年EPS分别为0.40/0.41/0.41元/股，采用2024-12-30股价对应PE分别为13.1/12.7/12.5倍。可比公司2025年的PE水平均值15.07倍。绝对估值法（DDM估值）计算的每股价值为5.63元，相对估值法每股价值为5.33元，采用两种估值方法的均值5.54元作为目标价。首次覆盖，给予“增持”评级。 【报告亮点】我们认为，公司未来车流量及盈利的增长向好。1）优质路产二绕西高速（净利润口径计算的IRR约5.6%）、荆宜高速（拟注入，预计将增厚公司2025年净利润的13%）有望为公司带来通行费收入的提升和业绩的增厚。2）公司分红比例提升至不低于60%，股息收益率较高。 分析师凌军S0800523090002lingjun@research.xbmail.com.cn 公司是西部老牌高速公路运营企业。1）蜀道集团旗下唯一高速公路运营上市公司，盈利质量较高。2）核心路产地理位置优越，是公司净利润的主要来源。3）财务复盘：通行费收入、归母净利润总体呈波动上升趋势。 联系人 2023年以来高速公路行业车流量恢复增长，2025年公路货运需求有望恢复。1）高速公路行业发展进入成熟期，规模持续增长；2）汽车保有量和居民出行需求的双重增加助力通行费收入持续增长；3）成渝两地GDP增速高于全国，有望受益于“成渝经济圈”政策推进；4）2020年后修订的四川省通行费收入标准处于较高水平。 宗枫zongfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 蜀道集团赋能优质路产注入，股息收益率处于行业中上水平。1）控股股东蜀道集团路产资源丰富，未来潜在优质路产有望注入；2）测算2024年公司预期股息收益率约5.33%，处于同类上市公司的较高水平；3）公司控股路产剩余收费年限相对较长。 风险提示：车流量增速不及预期；资产收购慢于预期；行业政策发生变动；宏观经济增长不及预期；极端天气等随机事件影响。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................6股价上涨催化剂..................................................................................................................6估值与目标价......................................................................................................................6四川成渝核心指标概览.............................................................................................................7 2.1高速公路行业发展进入成熟期，行业总体规模持续增长...........................................182.2 2023年以来高速公路行业车流量恢复增长，高速货运量呈恢复态势........................192.3 2025年展望：公路货运需求有望恢复........................................................................202.4汽车保有量和居民出行需求的双重增加助力通行费收入持续增长.............................212.5成渝两地GDP增速高于全国，有望受益于“成渝经济圈”政策推进.......................222.6四川省通行费收入标准2020年后进行修订，收费标准处于较高水平.......................242.7近十年公路行业净利率维持20%以上........................................................................242.8疫情前高速公路上市公司通行费收入具有稳定增长的特征........................................25 3.5公司控股路产剩余收费年限相对较长........................................................................313.6公司现金流充裕，主营业务净收益质量高.................................................................32四、盈利预测与估值............................................................................................................334.1关键假设与盈利预测..................................................................................................334.2 DDM估值...................................................................................................................364.3相对估值....................................................................................................................37五、风险提示.......................................................................................................................38 图表目录 图1：四川成渝核心指标概览图...............................................................................................7图2：公司股权结构图（截至2023-12-31）...........................................................................8图3：2023公司辖下高速公路路网示意图...............................................................................9图4：2023年公司通行费收入结构（%）.............................................................................10图5：2021-2023年公司主要路产净利润情况（亿元）........................................................10图6：2014-2024H1公司收入构成（%）.............................................................................11图7：2014-2024H1公司营业收入&通行费收入及增长趋势（亿元、%）............................11图8：2014-2024Q3公司归母净利润及增长趋势（亿元、%）.............................................11图9：2014-2024Q3公司毛利率和净利率（%）..................................................................12图10：成渝高速示意图.........................................................................................................12图11：2014-2023年成渝高速全程日均车流量情况（架次、%）.........................................13图12：2014-2023年成渝高速通行费收入和净利润情况（万元、%）.................................13图13：成雅高速示意图.........................................................................................................14图14：2014-2023年成雅高速全程日均车流量情况（架次、%）........................................14图15：2014-2023年成雅高速通行费收入和净利润情况（万元、%）.................................14图16：成仁高速示意图.........................................................................................................15图17：2014-2023年成仁高速全程日均车流量情况（架次、%）........................................16图18：2014-2023年成仁高速通行费收入和净利润情况（万元、%）.................................16图19：成乐高速示意图.........................................................................................................16图20：2014-2023年成乐高速全程日均车流量情况（架次、%）........................................17图21：2014-2023年成乐高速通行费收入和净利润情况（万元、%）...