公司首次覆盖报告：高股息长输管网龙头，资产注入+管网扩建驱动长期成长

陕天然气：高股息长输管网龙头，资产注入+管网扩建驱动长期成长 公用事业行业 2025年6月5日 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 公司主要数据 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 唐婵玉电力公用行业分析师执业编号：S1500525050001 邮箱：tangchanyu@cindasc.com 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 收盘价（元）8.0852周内股价 波动区间(元)6.36-9.32 最近一月涨跌幅(％)-2.61% 总股本(亿股)11.12流通A股比例(％)100%总市值(亿元)89.85 上次评级 增持 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司首次覆盖报告 陕天然气(002267.SZ) 陕天然气：高股息长输管网龙头，资产注入+管网扩建驱动长期成长 2025年6月5日 本期内容提要: 坐拥陕西省优质长输管网资产，现金流及分红情况可观。陕西省天然气股份有限公司由陕西燃气集团控股，是陕西省大型天然气长输管道运营商。主要业务是长输管网及城市燃气业务，长输管网盈利模式为收取稳定管输 费，城市燃气盈利模式为赚取购销价差，二者分别占2024年公司营收的 62.2%、37.8%，毛利的81.7%、18.3%。公司营收随气量爬升稳健增长， 陕天然气沪深300 2024-05-27 2024-06-20 2024-07-15 2024-08-07 2024-08-30 2024-09-26 2024-10-28 2024-11-20 2024-12-13 2025-01-08 2025-02-10 2025-03-05 2025-03-28 2025-04-23 2025-05-21 2020年以来受管道业务经营模式变化的影响，营收有所下滑，近年来公司代输占比较快提升，我们预计随着业务模式调整的逐步落地，公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。公司利润随售气量增长呈现波动上升态势，同时受管输费调整的周期性影响。公司的主要业务模式决定了其拥有较为稳健的经营性现金流，能够支撑其新建长输管网的资本开支及较高比例的分红。公司十分重视股东回报，2019-2024年分红比例维持在60%以上，其中2022、2024年度均有中期分红，2024年公司现金分红比例合计69.12%，以 2025/6/4收盘价计算，股息率约5.6%。 区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入+在建管线带来成长空间。稳定性方面，省内长输管网业务具有区域垄断特性特征，高准入、高资本投入、长审批周期及严苛的安全标准构筑了极高的护城河，商业模式方面，长输 管网采用"准许成本+合理收益"的政府定价机制，通过管输费获取与输气量挂钩的现金流，使其成为经营稳健的优质资产。省内长输管线3年一调 整，最近一次成本监审已于2025年5月落地，公司预计对2025年业绩造成短期冲击，未来随着长输管网输气量的增长，公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。陕西省内天然气资源禀赋优异，产量快速增长，下游需求稳定增长。公司长输管网售气量持续稳健增长，2014-2024年输气量CAGR为11.5%。2024年公司收购集团长输管线资产，售气量大幅增长，实现输售气量115.44亿方，同比增幅70%。2021年以来公司统购统销气量逐渐下降，代输气量快速提升，在总输气量中的占比显著扩大，占比由2021年的 44.8%提升至2023年的63.6%，长输管网业务中代输气量占比快速提升，有利于增强公司长输管线业务盈利的稳健性。成长性方面，集团资产注入+在建重点管线带来长期成长空间。2024年9月，公司发布公告称，拟采用现 金方式收购陕西燃气集团所持有的天然气管输资产，包括榆林地区“青靖线”、“席靖线”、“杨靖线”及延安“临长线”、“临富线”，管道设计全年输气量共计134亿方，2024年输气量约30亿方。2024年1-4月，标 的资产实现营业收入1.27亿元，净利润0.33亿元，年化加权平均净资产收 益率为9.0%。此外，截至2024年末，公司共有20余项在建工程，其中有两条重点在建管线，分别为铜川-白水-潼关天然气输气管道以及榆林至西安输气管道工程。设计输气能力分别为9.6亿方/年、116亿方/年，以上两条管线完工后，公司的输气能力有望得到大幅提升，随着新建管线产能爬坡，公司长输管网业务有望稳步增长。 依托省内气源及管输优势，公司城燃项目快速扩张。近年来公司大力发展城燃业务，通过集团注入、市场化并购等途径获取城燃项目，公司城燃售气量快速增长，营收及毛利迅速提升。2014-2024年公司城燃售气量CAGR 约22.39%。截至2024年，公司所属控股城市燃气企业8家，主要经营区域为汉中市、渭南市、商洛市、延安市宜川县、西安市蓝田县、宝鸡市眉县等。公司气源结构以省内气田为主，气源结构比较稳定，主要来自中石油长庆油田、延长集团气田，采购价格波动幅度相对较小。公司下游销售结构中居民用气占比大，近年来陕西省内顺价持续推进，非居民方面，西安、铜川、汉中等城市陆续已陆续启动上下游联动机制，居民方面进度稍慢，仅西安于2023年7月进行居民用气调价，我们认为居民顺价有望持续 推进，公司城燃购销价差有望得到进一步修复。 盈利预测与投资评级：公司为陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，坐拥省内优质长输管网资产。长输管网业务的商业模式决定 其盈利相对稳健、现金流情况良好，分红能力较强。公司现有长输管线产能爬坡，在建重点管线有望于2026-2027年投产，共同为公司业绩创造中长期成长性。此外，近年来公司持续开拓下游市场，发展城市燃气业务，集团城燃项目也有望陆续注入，带动公司业绩增长。综上，我们认为公司属于盈利稳健增长的高分红优质标的。我们预测陕天然气2025-2027年的归母净利润分别为5.50亿元、6.18亿元、6.78亿元，EPS分别为0.49元、0.56元、0.61元；对应6月4日收盘价的PE分别为16.34X、14.55X、13.25X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：管输费调价风险；陕西省天然气消费量增速不及预期；公司长输管网建设进展不及预期。 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 7,813 9,033 9,267 9,877 10,324 增长率YoY% -8.2% 15.6% 2.6% 6.6% 4.5% 归属母公司净利润(百万元) 544 724 550 618 678 增长率YoY% -11.6% 33.0% -24.0% 12.3% 9.8% 毛利率% 13.5% 15.1% 11.3% 11.5% 11.8% 净资产收益率ROE% 7.1% 11.3% 8.4% 9.2% 9.8% EPS(摊薄)(元) 0.49 0.65 0.49 0.56 0.61 市盈率P/E(倍) 16.51 12.41 16.34 14.55 13.25 市净率P/B(倍) 1.18 1.40 1.37 1.34 1.30 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2025年6月4日收盘价 目录 投资聚焦5 一、陕西省天然气长输管道运营商，经营业绩稳健增长6 1.1省属管网龙头地位稳固，长输管网业务贡献主要盈利6 1.2气量爬坡带动业绩稳健增长，代输模式下盈利稳定性有望进一步提升7 二、陕西省天然气资源禀赋优越，需求稳健增长10 三、长输管网：区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入+在建管线带来成长空间12 3.1区域垄断性稳定运营资产，输气量稳步增长12 3.2集团资产注入+在建重点管线带来长期成长空间15 四、城市燃气：依托省内气源及管输优势，城燃项目快速扩张17 4.1集团资产注入+市场化并购布局省内城燃项目，售气量快速增长17 4.2城燃气源以省内气田为主，气源成本改善及顺价推进下价差有望迎来修复18 �、投资建议19 风险因素19 表目录 表1：公司主要业务模式介绍7 表2：天然气管道运输价格管理政策内容12 表3：公司自有主要长输管线情况（不含集团注入）13 表4：集团注入管道资产情况16 表5：公司主要在建管线项目（截至2024年末）16 表6：公司控股城燃子公司持股比例及盈利情况（2024年）17 表7：可比公司估值表（百万元）19 图目录 图1：公司发展历程6 图2：公司股权结构（截至2025Q1）6 图3：2016-2024公司营收结构（亿元）8 图4：2016-2024公司毛利结构（亿元）8 图5：2016-2024公司归母净利润及增速（亿元）8 图6：2016-2024公司毛利率及净利率情况8 图7：2016-2024公司现金流情况（亿元）9 图8：2016-2024年公司分红比例及每股股利（元/股）9 图9：2016-2024公司资产负债率9 图10：2016-2024公司期间费用情况9 图11：陕西省天然气消费量及增速（亿方）10 图12：我国前十大天然气储量省份（亿方）10 图13：2020-2024年陕西省天然气产量（亿方）10 图14：陕甘宁地区含油气盆地图10 图15：陕西省天然气管网长度（公里）11 图16：公司输售气量及管网年均产能利用率（亿方，%）13 图17：2021-2023年公司代输及统购统销气量（亿方）14 图18：2021-2023年公司统购统销价差及代输均价（计算，元/方）14 图19：长输管网业务收入构成（亿元）14 图20：长输管网业务毛利构成（亿元）14 图21：2024年公司气源结构15 图22：资产注入前后公司长输管道设计输气能力及输气量变化（亿方）16 图23：公司城市燃气售气量及增速（亿方）17 图24：城市燃气业务收入构成（亿元）17 图25：城市燃气业务毛利构成（亿元）17 图26：公司城市燃气采购单价（计算，元/方）18 图27：公司城市燃气购销价差（计算，元/方）18 投资聚焦 1）公司为陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，坐拥省内优质长输管网资产。长输管网业务的盈利模式为收取固定管输费，商业模式决定其盈利相对稳健、现金流情况良好，分红能力较强。 2）公司现有长输管线产能爬坡，在建重点管线投产有望于2026-2027年投产，共同为公司业绩创造中长期成长性。公司共有20余项在建工程，其中有两条重点在建管线，分别为铜川-白水-潼关天然气输气管道以及榆林至西安输气管道工程。设计输气能力分别为 9.6亿方/年、116亿方/年，以上两条管线完工后，公司的输气能力有望得到大幅提升，随着现有管线产能爬坡以及新建管线投产，公司长输管网业务有望稳步增长。 3）近年来公司持续开拓下游市场，发展城市燃气业务，集团城燃项目也有望陆续注入，带动公司业绩增长。近年来公司大力发展城燃业务，通过集团注入、市场化并购等途 径获取城燃项目，公司城燃售气量快速增长，营收及毛利迅速提升。公司气源结构以省内气田为主，采购价格波动幅度相对较小，下游销售结构中居民用气占比大，此前顺价不畅，我们认为居民顺价有望持续推进，公司城燃购销价差有望得到进一步修复。 一、陕西省天然气长输管道运营商，经营业绩稳健增长 1.1省属管网龙头地位稳固，长输管网业务贡献主要盈利 陕西省天然气股份有限公司由陕西燃气集团控股，是陕西省大型天然气长输管道运营商。公司前身为1991年12月陕西省政府批复设立的陕西省天然气管道筹建处，2005年11月，经股份制改革更名为陕西省天然气股份有限公司，2008年8月，在深圳证券交易所挂牌上市。