首次覆盖报告高温合金龙头，军民共振驱动长期成长

钢研高纳(300034)[Table_Industry]金属，采矿，制品/原材料 本报告导读： 公司是国内高温合金领域龙头，实控人为国务院国资委，核心产品覆盖航空航天等多领域，受益于航空航天领域需求高景气与技术自主可控，业绩有望稳健增长。 投资要点： 深耕高温合金领域，航空航天配套能力突出。公司长期深耕国防科技工业及高端制造领域，主营业务涵盖铸造高温合金、变形高温合金、新型高温合金等方向，产品广泛应用于航空、航天、舰船、核电、燃气轮机及石化冶金等国家重点领域以及高端装备制造等民用领域。依托完善的产品谱系、稳定的客户基础及较强的全产业链配套能力，公司在高温合金细分领域具备领先的市场地位，是国内航空航天用高温合金的核心配套商。 军民市场共振，行业景气具备韧性。在国防预算持续增长、航空航天装备向高性能化升级的背景下，高温合金作为航空发动机、军机、民机等核心装备的关键基础材料，需求具备长期支撑。同时，燃气轮机、核电、新能源、高端制造等多下游领域共同发力，尤其是国产大飞机交付提速、燃气轮机国产化推进、商业航天快速发展，为高温合金行业带来结构性增长机遇，有效分散单一行业周期波动风险。 创新驱动长期发展，人才与激励保障发展。公司持续加大研发投入，在新型高温合金、粉末高温合金、增材制造等领域构筑技术壁垒，并通过完善的人才激励与产学研协同机制，推动技术成果转化，为公司长期稳健成长奠定基础。催化剂：航空航天装备订单放量、高温合金国产化政策落地、民用 航空及燃气轮机需求超预期增长。 风险提示：公司研发进展不及预期风险；下游需求不及预期的风险。 目录 1.盈利预测预估值...............................................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.估值分析....................................................................................42.钢研高纳：国内高温合金龙头..........................................................62.1.实控人为国务院国资委，产业布局完善.......................................62.2.营收稳步增长，盈利能力波动后回升..........................................72.3.高温合金业务为核心，贡献主要营收利润...................................83.军民市场需求旺盛，高温合金潜力巨大............................................93.1.高温合金：航空航天核心材料.....................................................93.2.军机需求多样化，民机市场空间较广阔.....................................103.3.燃气轮机国产化提速，核电、石化领域需求稳定........................114.技术领先+资本运作，助力公司不断成长........................................124.1.龙头地位稳固，技术实力突出...................................................134.2.研发投入驱动创新，人才与激励保障发展.................................155.风险提示........................................................................................16 1.盈利预测预估值 1.1.盈利预测 首次覆盖给予“增持”评级，目标价28.05元。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为1.32/1.52/1.72亿元，对应EPS分别为0.17/0.19/0.22元。基于可比公司PE/PB估值方法，结合公司在高温合金领域的龙头地位、技术壁垒与成长确定性，审慎性考虑，取PE/PB较低值，按照2025年165倍PE，给予公司目标价28.05元，给予“增持”评级。 关键假设： 新老机型迭代推动高温合金用量提升，企业营收规模稳定扩张。技术升级与供应链优化，降本增效保障企业净利率持续提升。局燃气轮机、核电等民用领域，打开成长天花板 按行业划分：1）铸造高温合金制品：作为航空发动机热端部件核心材料，该业务将持续放量。预计2025-2027年营收增速为20.00%/25.00%/27.00%，成为公司核心增长引擎。2）变形高温合金制品：受益于航空航天装备结构件需求稳定增长，业 务规模稳步扩 张。预计2025-2027年营收 增速为5.00%/7.00%/8.00%。3）新型高温合金材料及制品：受产品迭代与短期需求波 动 影 响 ， 业 务 规 模 阶 段 性 收 缩 。 预 计2025-2027年 营 收 增 速 为-10.00%/-15.00%/-4.00%。4）其他业务：非核心业务逐步优化收缩，预计2025-2027年营收增速为-30.00%/-28.00%/-35.00%。 1.2.估值分析 我们采用PE估值法和PB估值法两种估值方法给出目标价。可比公司选取：选取图南股份、隆达股份、西部超导、抚顺特钢作为可比公司。 图南股份从事高温合金、耐蚀合金、好、精密合金等待特种合金及其制品 的研发与生产。近年来，公司实现了高温合金中O、S元素含量小于10ppm的超纯净高温合金产业化生产，处于国内行业先进水平；大型复杂薄壁精密铸件在国内率先采用国际先进近净型铸造技术，产品精度和尺寸规格国内领先，成型方式和最大产品规格生产能力填补了国内空白；集成了超纯净熔炼、精细加工、真空热处理等先进的制管技术，公司航空用高品质高温合金、特种不锈钢无缝管材已占据一定市场份额。 隆达股份专注于航空航天和燃气轮机等领域用高品质高温合金及高性能合金管材、镍基耐蚀合金业务，致力于提供航空航天、燃气轮机、能源电力、轨道交通、大型舰船、核工业及石油化工装备等动力产业所需的核心基础材料。公司作为高温合金材料行业中材料科技创新的践行者，始终把“提供全球动力产业核心基础材料”作为企业愿景，致力于“打造国际一流高温合金研发制造基地”。 西部超导专注于超导产品、高端钛合金材料、高性能高温合金材料的研发、生产和销售。公司秉承“服务国家造福人类”的企业宗旨，产品定位于“国内空白、国际先进”，瞄准国内紧缺、空缺领域，解决了航空、能源、医疗的多项国家“卡脖子”急需。成立二十年间，公司为国家做成了三件事：一是建成铌钛(NbTi)棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，实现了我国超导线材及应用产业化“零的突破”；二是自主研发生产出三种损伤容限型钛合金棒丝材，填补国内空白，应用于新一代战机、大运飞机、国产大飞机、新型发动机、舰船潜艇、兵器等领域；三是突破高性能高温合金工程化多项关键技术，产品性能达国内先进水平，补齐我国先进航空发动机、燃气轮机用高性能高温合金“短板”，解决长期依赖进口的被动局面，实现产品进口替代。走出了一条实验室成果产业化的成功之路。 抚顺特钢是国家级高新技术企业，拥有国家级企业技术中心和博士后科研工作站。公司控股股东是东北特殊钢集团股份有限公司。公司具备雄厚的技术基础，特种冶炼装备精良，包括真空感应炉、真空自耗炉、保护气氛电渣炉等众多引进设备，配套的锻造、轧制、精轧、冷拔、板材加工生产线组距齐全，后部精整、热处理、质量检测设备、设施完善，长期承担国家特殊钢新材料的研发任务。公司始终坚持“特钢更特”的发展理念，经过多年发展，形成以“三高一特”(高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢)为核心产品，拥有包括高温合金、超高强度钢、不锈钢、工模具钢、高速工具钢、汽车钢、高档机械用钢、钛合金、轴承钢等重点产品在内的5400多个牌号特殊钢材料的生产经验。产品被广泛应用于航空、航天、核电、工程机械、医疗等行业和领域，覆盖六大洲、30多个国家和地区。 PE估值法：可比公司2025年平均PE估值63.80倍，钢研高纳深耕高温合金领域，核心布局铸造高温合金、变形高温合金、新型高温合金等产品及解决方案，可比公司（如图南股份、隆达股份、西部超导等）核心业务聚焦航空航天用高端金属材料制造，在高温合金、钛合金等领域与公司业务匹配度高，估值参考性较强。综合考虑公司在高温合金细分领域的龙头地位、技术壁垒及成长确定性，结合可比公司2025年平均PE（63.80倍），给予钢研高纳2025年165倍PE，对应每股价值28.05元。 PB估值法：同理，可比公司2025年平均PB估值为4.45倍，给予公司2025年5.8倍PB，我们预计2025年钢研高纳每股净资产（BPS）为5.02元，对应每股价值29.12元。 综合两种估值方法，审慎性考虑，取PE/PB较低值，按照2025年165倍PE，给予公司目标价28.05元，给予“增持”评级。 2.钢研高纳：国内高温合金龙头 2.1.实控人为国务院国资委，产业布局完善 公司聚焦服务国家战略需求，已形成北京为总部的“七市十厂”产业布局。承担着国家多项重点型号亟需金属材料的研发攻关任务，着力解决关键核心材料“卡脖子”问题，现主要从事高温合金、铝镁钛轻质合金、耐蚀合金和金属间化合物等高端金属材料的研发、生产和销售，产品广泛用于航空、航天、舰船、核电、燃气轮机、石化、冶金建材等行业，制备工艺涵盖精密铸造、模锻与环轧、粉末冶金、精细制造、机械合金化、离心铸造、增材制造、盘轴零件精密加工等领域，是推动国家高温合金领域重要战略使命任务落地的“主力军”“国家队”。公司始终坚持“以客户为中心”的经营理念，致力于成为世界一流的高端装备制造业所需金属新材料与制品供应商，全面助力高端装备新材料产业的高质量发展。 公司是钢研集团下属高温合金高端龙头，实控人为国务院国资委。公司是中国钢研科技集团下属企业，是目前国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和ODS合金的生产技术和能力。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最完整的企业之一。公司深耕镍基高温合金领域，拓展铝、镁、钛铸锻件领域，布局精密铸造、离心铸造、模锻环轧、粉末冶金、精细制造、增材制造产业拼图，已形成北京为总部的“七市十厂”产业布局。公司拥有年生产5000吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航空航天发动机用精铸件的能力，拥有年生产1000余吨变形合金原材料和10000余件航空航天用盘环类锻件的能力，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金、金属间化合物锻铸件、氧化物弥散强化合金和泡沫金属等新型合金制品的生产技术和能力。主要产品具体有：面向航空航天的高温母合金、发动机精密铸件、航空发动机盘环锻件等；面向发电设备制造领域的燃气轮机盘锻件、防护片等；面向石油、化工、纺织、冶金等领域的高温合金离心铸管及静态铸件、高温合金精铸件、切断刀等；航空发动机中的转子类零部件的精加工等。 2.2.营收稳步增长，盈利能力波动后回升 公司盈利能力逐步增强，业绩表现稳定向好。1）2024年，公司实现营收35.24亿元，同比增长3.40%；实现归母净利2.49亿元，同比下降22.08%。从2