首次覆盖报告固体发动机与弹药双轮驱动，军民融合释放成长潜力

国科军工(688543)[Table_Industry]运输设备业/可选消费品 国科军工首次覆盖报告 本报告导读： 公司是国内重要的固体动力与弹药系统供应商。受益于国防预算提升、弹药补库等，公司军品业务放量确定性较强；军用技术向民用领域延伸，叠加持续加大的研发与产研一体化投入，推动产品体系完善与盈利能力上行，长期成长空间逐步打开。 投资要点： 导弹固体动力与弹药主业筑基，军民需求共振向上。公司已形成以导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品、弹药装备及引信与智能控制为核心的两大军工产品体系。全球国防预算持续增长、弹药补库与装备现代化推进，为固体发动机与弹药行业提供长期景气支撑；同时，公司依托成熟军用技术向防雹增雨等民用领域延伸，军民协同拓展需求空间。 远程火箭弹与导弹行业需求随作战形态持续释放。公司深度参与相关型号固体发动机动力与控制产品研制及批产，产品覆盖多类远程打击装备，在关键推进与安全控制环节具备较强技术积累。随着作战形态向远程化、精确化和快速反应演进，重点型号持续推进及装备体系升级，公司有望在行业发展中稳步受益。 募投夯实产研基础，创新驱动长期成长。公司募投项目围绕产能建设、产品及技术研发和流动资金补充展开，有助于推动现有技术产业化落地并提升交付能力。公司持续加大研发投入，在高能推进剂、发动机装药及智能化弹药等关键技术领域形成壁垒，为后续新型号研制与持续成长奠定坚实基础。 催化剂：国防预算与弹药补库超预期；募投项目顺利投产。风险提示：军品客户集中度较高风险；装备采购节奏波动风险。 目录 1.盈利预测与估值...............................................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.估值分析....................................................................................42.国科军工：弹药装备与导弹固体发动机动力控制龙头.......................62.1.公司深耕国防科技工业领域........................................................62.2.业绩表现波动中求进，盈利能力不断增强...................................72.3.军品贡献公司主要的营业收入和毛利润.......................................83.军民需求共振，固体动力与弹药行业景气向上..................................93.1.军用民用双轮驱动，弹药市场稳健扩张.......................................93.2.军用民用双轮驱动，弹药市场稳健扩张.....................................103.3.国防预算与安全威胁支撑弹药需求............................................124.军民协同布局，产研投入打开空间.................................................134.1.军用主导民用延伸，导弹弹药产品体系完善..............................134.2.募投夯实产研基础，创新驱动长期成长.....................................165.风险提示........................................................................................18 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 首次覆盖给予“增持”评级，目标价74.12元。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为13.94亿元/16.24亿元/18.83亿元，对应EPS分别为1.09/1.32/1.58元。基于可比公司PE/PB估值方法，结合公司在导弹(火箭)固体发动机动力和弹药装备的行业地位与技术优势，按照2025年68倍PE，给予公司目标价74.12元，给予“增持”评级。关键假设： 由于“十五五”战略投入加码、自主技术成熟及需求扩容，核心业务（军品）需求恢复，带动营收增长； 民品、其他业务受益于行业发展，贡献新增量； 公司优化业务结构，提升内部降本增效能力，推动整体毛利率稳健提升。 按行业划分：1）公司核心布局军品、民品、受托研发、其他业务，其中军品为核心营收来源，2023-2027E营收占比超90%，随着行业需求扩容，军品业务将持续带动整体增长。2）2025-2027年各业务营收走势：1）军品：2025-2027年营收增速16%/17%/16%，毛利率呈上升趋势（36.19%→37.28%）；2)民品：2025-2027年营收增速12%/-5%/9%，毛利率在25%~27%区间波动；3)受托研发：2025-2027年营收呈收缩趋势（增速-25%/-18%/-35%），毛利率在54%~60%区间内波动，与2024年趋势基本一致；4)其他业务：2025-2027年营收增速25%/38%/50%，毛利率维持在50%以上。 1.2.估值分析 我们采用PE估值法和PB估值法两种估值方法给出目标价。可比公司选取：选取长城军工、新余国科、北方导航作为可比公司。 长城军工自成立以来，在保证军品业务的同时，不断开拓民品市场，民品业务保持稳步增长。多年以来，公司军品订货量保持全国地方军工订货量的领先地位。经过多年发展，公司已逐步实现由传统弹药向高效毁伤、远程压制、 精确打击弹药的跨越，单一弹药系统向武器系统的跨越，陆军弹药装备向海、空、火箭军诸军兵种弹药装备的跨越，巩固并长期保持其在地方军工企业中的领先地位。公司主营业务均通过子公司开展，分为军品业务与民品业务两部分，以军品业务为主。一方面呼应中部崛起之势，优先发展军转民技术产业步伐；另一方面加快发展自身传统优势民品项目，使之成为经济发展的快速增长点。结合并利用军工技术，开发出了汽车零部件、民爆器材、工程锚具、新型塑料建材等一批具有市场广阔前景的产品，民品经济占整个经济的比重逐年增加。 新余国科自成立以来一直从事火工品及其相关产品的研发、生产和销售，同时开展军品和民品业务，致力于发展军民融合产业。公司军品业务主要包括军用火工品研发、生产和销售。公司军品拥有军委装备发展部颁发的装备承制单位注册证书、国防科工局颁发的武器装备科研生产许可证、国防武器装备科研生产单位保密资格审查认证委员会颁发的武器装备三级保密资 格资质、中国新时代认证中心颁发的武器装备质量体系认证证书等资格、资质。同时，公司积极发展民品业务，拥有国家工信部颁发的民用爆破器材生产许可证、中国气象局颁发的气象专用技术装备使用许可证、中国新时代认证中心颁发的质量管理体系认证证书等资格、资质。公司民品业务主要包括人工影响天气专用技术装备、气象装备及相关软件的研发、生产和销售。 北方导航隶属于中国兵器工业集团有限公司，是国家认定的高新技术企业。公司成立于2000年9月11日，总部位于北京经济技术开发区科创十五街2号。公司是国内首家军工资产整体上市的高新技术企业，公司上市以来稳步发展。公司的军民两用产品业务以“导航控制和弹药信息化技术”为主，致力于围绕制导与控制、AI目标自主识别、光电探测与导引、先进材料应用、智能制造、综合热管理、集群组网通信、智能化集成化连接8个专业技术体系，发展导航与控制、军事通信和智能集成连接3个产业生态。 PE估值法：可比公司2025年平均PE估值79.33倍，国科军工深耕导弹（火箭）固体发动机动力与弹药装备领域，可比公司（如长城军工、新余国科等）核心业务聚焦军品及高端装备制造，在固体发动机动力模块、弹药总装等领域与公司业务匹配度高，估值参考性较强。在国防现代化建设推进、弹药装备国产化替代深化以及军贸需求扩容的行业背景下，公司作为国内该 领域的重要供应商，已承担多项列装导弹及军贸火箭弹的固体发动机装药 研制批产任务，新一代高能钝感推进剂、可浇注丁羟衬层等核心技术实现突破并应用于重点型号，技术壁垒深厚。综合考虑公司在细分领域的行业地位、技术优势及成长确定性，结合可比公司2025年平均PE（79.33倍），给予国科军工2025年68倍PE，对应每股价值74.12元。 PB估值法：同理，可比公司2025年平均PB估值为13.56倍，给予公司2025年6.8倍PB，我们预计2025年国科军工每股净资产（BPS）为11.18元，对应每股价值76.02元。 综合两种估值方法，按照2025年68倍PE，给予公司目标价74.12元，给予“增持”评级。 资料来源：wind，国泰海通证券研究（可比公司PE、PB来自wind一致性预测，时间选取2026年1月5日收盘价） 2.国科军工：弹药装备与导弹固体发动机动力控制龙头 2.1.公司深耕国防科技工业领域 公司深耕国防科技工业领域十余年。公司于2007年12月成立，公司坚持创新发展理念，持续着力关键技术研究与军品预先研制，形成了以导弹(火箭)固体发动机动力与控制产品和弹药装备及引信与智能控制两大军工产品体系。公司始终聚焦主营业务发展和核心技术研发，不断加强能力建设，保障科研与产品顺利交付。公司坚持不断创新机制，加强人才队伍建设和推进中长期激励，外引内培结合做好人才培养；借力资本市场平台，开展资本运作和发展新兴产业；通过技改赋能，推进运营体系按“研发数字化+制造智能化+管理信息化”建设，实现科研生产体系本质安全水平、质量水平和生产效率大幅提升，不断发展新质生产力，扎实推进高质量发展。图1：公司深耕国防科技工业领域十余年 资料来源：公司招股说明书，国泰海通证券研究 江西省国资委为公司实际控制人，公司核心高管深耕国防科技工业领域多年。军工控股为公司控股股东，持有公司34.13%的股权，军工控股是江西省国资委出资监管企业，江西省国资委为其实际控制人，因此江西省国资委为公司实际控制人。董事长余永安为西北工业大学航天工程硕士学历，高级工程师。曾任职于江西洪都航空工业集团有限责任公司技术员、工艺组副组长、组长、飞龙机械厂技术室主任助理、民品三产部产品发展室主管工程师、主任、国际转包办公室非航空产品开发室主任、非航空民用产品部副部长、部长，有丰富的国防科技领域工作经验。图2：公司股权结构图（截止2026年1月5日） 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司一直深耕于国防科技工业领域，专注于导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售。以军用产品为主，辅以少量民用产品业务，司产品涵盖各种导弹、火箭弹固体发动机动力模块、安全与控 制模块，多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、火力压制、空中格斗、空面（地、舰）与舰舰攻防等作战场景，承担了军方多项重点型号的科研生产任务和国家 重点工程任务，是我军重要的武器装备供应商之一。 资料来源：公司招股说明书 2.2.业绩表现波动中求进，盈利能力不断增强 公司业绩表现波动中求进，盈利能力不断增强。1）2020-2024年，公司营收呈波动增长态势：2024年实现营收12.04亿元，同比增长15.78%，主要系核心业务交付向好带动整体收入稳步提升；同期实现归母净利润1.99亿元，同比增长41.25%。从趋势看，营收增速波动较大，2020年增速达381.28%，2021年回落至19.02%，而净利润增速整体保持扩张节奏。2）2020-2024年，公司盈利能力持续