新力量NewForce总第5006期

2026 年 4 月 24 日星期五 研究观点 【公司研究】 瑞声科技 (02018，买入）：光学盈利持续改善，关注 AI 端侧+AIDC 进展快手(01024，买入）：社区及 AI 全域赋能凸显韧性，加码 CAPEX 或致利润短期承压 【公司评论】 Tema Space Innovators ETF（NASA，未评级）：首支商业航天 ETF 【宏观经济评论】 第一上海——FirstCall 组合策略更新 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 瑞声科技 (2018，买入）：光学盈利持续改善，关注 AI 端侧+AIDC 进展 黄晨+852 2532 1954chen.huang@firstshanghai.com.hk 营收连续创历史新高，充沛现金流支撑 AI 转型集团总营收连续五年创新高，达 318.2 亿元，同比增长 16.4%；归母净利润大幅增 长 39.8%至 25.1 亿元。经营性现金流高达 71.8 亿元，同比增长 38.1%，创历史最佳，为后续的赛道并购提供强力支撑。 消费级声学稳健，车载声学为未来增长动力 2025 年手机声学收入达 83.5 亿元，同比增长 1.7%，基本盘依然稳固。毛利率短期小幅回落至 27.6%，核心原因是产品结构发生变化，但公司在重点客户中的市场份额稳中有增。车载声学全年收入 41.1 亿元，同比增长 16.1%。通过并购初光等企业，集团已跻身比肩 Harman、Bose 的头部阵营，持续实现高端车载品牌音响系统量产交付。 H 股市值451.48 亿港元已发行 H 股本10.63 亿股52 周高/低54.8/27.4 港元每股净资产23.89 元 散热业务暴增超 400%，强势切入数据中心液冷赛道 消费端 VC 均热板规模化放量带动整体精密结构件高速增长。此外，在算力端，集团近期控股收购国内头部服务器液冷供应商远地数字 51%的股权，产品涵盖分布式CDU、冷板等，服务字节、阿里等大厂。公司将依托远地数字的资源，加速数据中心液冷业务的海外布局，打造百亿级散热产品线。 光学业务盈利能力持续改善 2025 年光学业务收入达 57.3 亿元，同比增长 14.5%，在良率与效率优化的驱动下，毛利率同比显著提升 5 个百分点至 11.5%。在镜头端，7P 高端镜头出货接近 1500万只；模组端，潜望式模组实现首次大批量出货。此外，独家 WLG 出货超千万颗，在手机与非手机领域均实现大规模量产。 锚定 AI 硬件蓝海，XR 与机器人打开长远想象空间 1）在 AR 上，预计 2026 年底至 2027 年初，集团将成为全球首家在头部客户实现SRG 全彩衍射光波导量产的供应商；2）在具身智能机器人上，公司将机器人视为未来 AI 终端之一，其声学、传感器技术正全面配合全球头部机器人及初创企业进行产品迭代试用，提前卡位未来百亿级风口。 目标价 53.5 港元，维持买入评级 我们预测公司 2026-2028 年的收入分别为 369 亿元/414 亿元/441 亿元人民币；净利润分别为 28 亿元/33 亿元/37 亿元。我们给予公司 2026 年 20xPE，目标价 53.5港元，较现价有 37.8%的上涨空间，维持买入评级。 快手(1024，买入）：社区及 AI 全域赋能凸显韧性，加码 CAPEX 或致利润短期承压 罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 25 年业绩 beat 预期，股东回报加码。 2025Q4 公司收入 396 亿元（YoY+11.8%），由线上营销、电商及可灵 AI 业务共同驱动增长。毛利 218 亿元（YoY+14.1%），毛利率 55.1%（YoY+1.1pct）；经营利润58 亿元（YoY+35.7%），经调整净利润 55 亿元（YoY+16.2%），均 beat 预期。季度内快手 DAU 达 4.1 亿（YoY+1.7%），MAU 为 7.4 亿（YoY+0.7%），日均使用时长 126分钟，高质量内容与 AI 推荐优化供给，社区互动活跃度持续走高。四季度末可利用资金总额达 1049 亿元，现金储备充裕。2025 年公司累计回购金额约 32.18 亿港元，并派发特别股息 20 亿港元，叠加末期股息 30 亿港元预案，股东回报增强。 行业TMT股价45.34 港币目标价58.3 港币(+28.6%) 线上营销效能优化，直播生态治理持续。 Q4 公司线上营销服务收入 236 亿元（YoY+14.5%），占收比 59.7%，营销转化与投放效率持续优化。外循环广告由生活服务、短剧及 AI 应用行业拉动，UAX 全自动投放方案在非电商场景消耗渗透率近 80%。内循环全站推广产品消耗占比进一步提升至 75%。AI 赋能成效显著，生成式推荐与智能出价模型带动国内线上营销收入提升 5%，AIGC 营销素材单季消耗达 40 亿元。直播业务 Q4 收入 97 亿元，AI 万象礼物生成次数累计破 100 万。 市值1971 亿港币已发行股本43.47 亿股52 周高/低92.6 港币/44.2 港币每股净现值20.4 港元 电商推进货币化，海外亏损大幅缩窄。 其他服务收入 63 亿元（YoY+28.0%），由电商业务与可灵 AI 高速增长驱动。Q4 快手电商 GMV 同比增长 12.9%至 5218 亿元，收入增速高于 GMV 增速，泛货架电商占比稳在 1/3，短视频电商增速领跑。此外，需求端电商复购频次同比提升，供给侧动销商家规模同比增长 7.3%，供给宽度持续拓展。One Search 检索架构驱动商城搜索订单量提升近 3%，AI 全面优化人货匹配与经营效率。海外业务亏损大幅收窄至 0.59 亿元，经营质量持续改善。 可灵高投入高成长，AI 持续赋能。 可灵 AI 单季度收入 3.4 亿元，12 月单月收入突破 2000 万美元，ARR 达 2400 万美元，商业化路径清晰。可灵 3.0 模型在 B 端商业化进程加快，深度赋能影视制作、营销素材生产与直播互动场景。在 AI 赋能方面，快手推出多模态基座大模型Keye-671B 及生成式推荐大模型 OneRec-V2，将覆盖更多场景，与智能出价模型协同拉动线上营销与电商 GMV 增长，自研 Code Flicker AI 编程工具新增代码占比超 40%。为保持视频生成大模型技术及产品的先进性，公司 2026 年资本开支预计为 260 亿元，较去年增加 110 亿元，主要投资大模型训练与推理算力、以及数据算力中心建设工程。 目标价 58.3 港元，维持买入评级。 公司 2025 年第四季度收入利润均 beat 预期，但合规政策的变化给线上营销业务的收入增速带来压力，直播业务进入长效化治理阶段，26 年营收增速将有所放缓。而战略性资本开支促使折旧费用增长，使得公司利润端亦短期承压，导致市场 2026年一致预期有所下调。当前股价已充分消化预期下滑的影响，考虑到快手主业基本盘稳健，AI 技术全面渗透赋能，在手现金流充足，股东回报持续加码，CAPEX增加系为塑造长期增长曲线，我们给予 2026 年净利润的 15 倍 PE 估值，对应目标价 58.3 港元，维持买入评级。 风险提示 经济下行消费疲弱、业务竞争加剧、CAPEX 增加致利润承压等。 【公司评论】 Tema Space Innovators ETF（NASA，未评级）：首支商业航天 ETF 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 投资逻辑 我们认为受益于火箭发射成本下降、卫星宽带通信的普及、国防应用的多样性以及商业太空探索、旅游、采矿和基于太空的数据中心基建等领域需求崛起，全球太空经济规模有望从 2023 年的 6300 亿美元增长至 2035 年的 1.8 万亿美元。 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 这只 ETF 是目前市场上唯一能直接参与 SpaceX 的纯太空主题 ETF，通过私募股权结构（SPV）在组合中配置了约 10% 的 SpaceX 持仓。未来 SpaceX 完成公开上市后，基金也会在私募持仓之外，同步配置其公开交易股份。 ETF 简介 市值N/A总股本N/A52 周高/低32.40/24.04 美元每股账面值N/A Tema 太空创新者 ETF（NASA）旨在投资于一篮子全球太空新兴经济公司，于 2026年 3 月 30 日开始交易。它是市场上第一只纯粹聚焦太空业务的主动型 ETF，主动筛除了大量传统、低增长的航天及传统防务承包商，专注配置全球最领先的商业航天创新型科技企业。 基金管理费率为 0.75%，当前日均成交量在 110 万–120 万股左右，流动性表现稳健。由于通过私募股权方式直接持有 SpaceX，这些股份按交易成本价计算，在SpaceX 上市前，这部分持仓基本保持稳定；尽管 SpaceX 尚未上市，但其股权在二级市场已有成熟交易，具备较好的价值锚定。 主要持仓 NASA主 要 持 仓 为SpaceX 、 Rocket Lab(RKLB) 、 Planet Lab(PL) 、 ASTSpacemobile(ASTS)等商业航天头部公司，业务涵盖火箭发射、卫星直连手机、太空遥感等，其中重仓的 SpaceX 及其投资的 Starlink 市场估值已超过 2000 亿美元。此外，RKLB、ASTS 这类高成长性标的，也具备技术突破带来的超额收益潜力。 溢价率 截止 2026 年 4 月 21 日，该 ETF 的市场价格和基金净值呈现出-0.08%的微小折价率，30 天内买卖差价的中位数仅为 0.21%。该 ETF 的价格非常公允，基本没有虚高的溢价。 风险 行业周期风险、新技术落地不及预期风险、监管及政治风险 资料来源：公司资料、第一上海整理 【宏观经济评论】 第一上海——FirstCall 组合策略更新 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 2026 年 4 月 24 日最新持仓明细 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk 数据源：第一上海 调仓策略 本组合以宏观趋势+产业驱动为持仓核心。新调入AVGO、剑桥科技加强AI硬件配置；新调入DAL、HOOD作为短期弹性来源。降低黄金配比至14%，增配佳鑫国际，与ALM形成中外"钨"组合。新建仓 AMD、VRT，强化 AI 硬件配置，分别占比 4.89%和 3%；VRT 受益数据中心电力需求。新建仓 OKLO，增强能源长期暴露，现金比例由 16.2%调整至 11.3%用于新仓建仓。 公司估值与评级表 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。