新力量NewForce总第5005期

2026年4月23日星期四 研究观点 【公司研究】 台积电（TSM,买入）：N2制程将大规模量产，先进封装产能吃紧将外溢至下游OSAT厂商 紫金矿业(2899，买入）：一季度业绩翻倍，铜、金、锂持续保持高增长天工国际(826，买入）：利润持续高增长，高端材料将迎增量 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 台积电（TSM,买入）：N2制程将大规模量产，先进封装产能吃紧将外溢至下游OSAT厂商 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 季度业绩摘要 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 26Q1总收入11341.0亿新台币，同比增长35.1%，折合359亿美元，高于公司上季度指引中值的352亿美元，也高于彭博一致预期的355.1亿美元。其中晶圆收入9616.9亿新台币，同比增长34.8%。本季度公司总成本3828.1亿新台币，毛利率66.2，同比增长7.5pct。经营利润6590.0亿新台币，同比增长61.9%。归母净利润5728.0亿新台币，同比增长71.6%，折合181.0亿美元，高于一致预期的170.8亿美元。摊薄后每ADR收益同比增长57.9%达3.49美元，高于一致预期的3.3美元。 N2制程今年将大规模量产，全年CapEx趋近于560亿美元指引上限 Q1公司7纳米及以下的先进制程贡献收入74%，同比增长1pct，环比下滑3pct，其中3nm/5nm制程分别贡献收入25%/36%。N2制程将在今年进入大规模量产，2026财年月产能有望达到10万片。今年下半年N3制程毛利率有望达到并在后续超过公司整体毛利率水平，目前N3制程急单有望溢价50%-100%。2027-2028财年有望新增3座N3制程晶圆厂。2026财年资本开支有望趋近于560亿美元。公司指引长期毛利率有望达56%及以上（此前为53%），长期ROE将超过20%。下一代A14制程计划于2028年投产。 市值1.91万亿美元已发行股本51.86亿股52周高/低389.27美元/144.10美元 先进封装产能吃紧，积极推进CoPoS研发 26Q1公 司 封 测 等 其 他 业 务 收 入1724.1亿 新 台 币 ， 同 比 增 长36.9%。 预 计2026/2027/2028年 公 司 平 均CoWoS月 产 能 将 实 现 同 比50.4%/40%/30%达 到10.3/14.4/18.7万片，因需求高于供给15%-20%，部分收入将在未来两年溢出至其他后道封装公司。目前公司正在积极推进CoPoS封装技术，即将芯片排列在大型方形基板上，不仅能有效提升产能，还能大幅优化面积利用率与成本，2026年6月将建立首条试验产线，2028年有望量产。 目标价480.00美元，维持买入评级 未来5年AI营收CAGR超58%，长期毛利率有望超56%。目前从数据中心到边缘计算的全领域AI需求将持续为公司先进制程提供确定性的长期订单，高效率的芯片制造技术不断提升公司溢价能力。先进封装后端工艺及测试需求已溢出至其他OSAT厂商。我们调整2026-2028年净利润预测至25281/32858/39749亿新台币，三年复合增速32.3%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，调整目标价480美元，买入评级。 风险因素 半导体周期风险，先进制程及先进封装投产不及预期等。 紫金矿业(2899，买入）：一季度业绩翻倍，铜、金、锂持续保持高增长 李羚玮+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk 利润增速领跑营收，盈利质量显著提升 公司2026年一季度实现营业收入985亿元，同比增长24.8%；归母净利润200.8亿元，同比增长97.5%；扣非归母净利润184.6亿元，同比增长86.8%；经营活动现金流净额278.3亿元，同比增长122.2%。公司核心财务指标均创历史新高，受益于大宗商品价格的全面上涨，公司营收与利润实现了同步高增。 三驾马车拉动业绩增长，产能扩张进入收获期 分品种来看，公司黄金与锂矿表现亮眼，铜矿受阶段性因素影响略有波动。2026年一季度公司实现矿产金/铜/锂分别为23.5吨/25.9万吨/1.62万吨，分别同比+23%/-9.8/+1079%。黄金板块主要得益于新并购的加纳阿基姆金矿以及哈萨克斯坦瑞果多金矿开始逐步贡献增量，这两大优质金矿的并入，极大地增厚了公司的黄金资源储量与产量。铜板块的下滑主要是由于卡莫阿铜矿的权益产量受矿山阶段性的技改与产能调整影响同比减少。剔除卡莫阿的影响，公司其余铜矿产能均在稳步推进。特别是巨龙铜矿二期，展现出极强的增长后劲。随着巨龙二期产能的逐步释放，预计下半年铜产量将重回增长轨道。公司锂板块正式进入大规模量产阶段。公司规划2026年全年当量碳酸锂产量12万吨，并规划至2028年提升至27-32万吨。届时公司将一跃成为全球最大的锂矿生产商之一，成为公司未来的核心增长引擎。此外，受益于产品价格的上涨与成本端的有效控制，公司一季度综合毛利率达到36.33%，较去年同期大幅提升了13.44个百分点。矿山企业毛利率高达71.01%，同比提升了11个百分点。 H股市值10158亿港元已发行H股本59.89亿股52周高/低46.98/16.27港元每股净资产7.54元 目标价48.50港币，维持买入评级 我们认为，一季度业绩验证了公司在资源牛市下的极强业绩弹性。紫金矿业正处于从周期属性向成长性转型的的关键节点，公司正进入由“金铜锂”三驾马车并驾齐驱的高增长周期。随着全球地缘政治不确定性增加及绿色能源转型对金、铜、锂需求的拉动，紫金矿业作为全球综合性矿业巨头资源禀赋优异，成长逻辑清晰，α属性日益凸显。我们预测公司2026-2028年归母净利润为835亿/1023亿/1240亿元，上调目标价至48.50港元，对应2026年15倍PE，维持买入评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)黄金价格波动，2)矿山建设不及预期，3)美联储降息不及预期。 天工国际(826，买入）：利润持续高增长，高端材料将迎增量 黄晨+852 2532 1954chen.huang@firstshanghai.com.hk 利润双位数增长，盈利能力显著提升 2025年受海外放缓及关税影响，集团总营收微降2.3%至47.19亿元；毛利率基本保持稳定，为20.2%。但依托降本增效，归母净利润逆势同比上升11.5%至4.0亿元，全年派息率维持35%，盈利能力实现显著提升。 工模具钢国内市场复苏，成本成功顺价 工模具钢出口虽受海外关税及市场疲软拖累，但国内需求复苏带动模具钢与高速钢ASP分别同比提升2.7%和11%。凭借突出的行业话语权，公司成功实现成本顺价，驱动模具钢与高速钢毛利率分别稳步修复至14.5%和16.7%。进入2026年，面对钨精矿等上游原料延续强势高涨的压力，公司价格传导机制依然顺畅，一季度工模具钢已顺利落实涨价，展现出强劲的经营与盈利韧性。 H股市值97.83亿港元已发行H股本10.79亿股52周高/低4.35/1.78港元每股净资产3.02元 粉末冶金红利释放，高端材料加速落地 2025年,核心粉末冶金产品实现销量1428吨，同比大幅增长45.1%，单价同比上升6.5%至13.11万元/吨，毛利率持续稳定在40%以上的高盈利水平。应用层面，公司加快推进高端新材料商业化落地：1）在机器人领域，自研高氮钢已成功突破人形机器人核心传动部件应用，正由试验性供货加速向常态化量产跃升，力争实现年度规模化交付；2）在核聚变领域，公司持续推进304B7高硼不锈钢产能扩张与商业化量产。 钛合金迎大客户强劲增量 2025年钛合金收入同比下跌17.2%至人民币6.3亿元，毛利率同比下降6.7个百分点至26.8%，主要是因下游手机厂商多数机型边框改用铝合金，导致消费电子领域高价钛材订单减少。展望2026年，消费电子大客户应用机型及整体钛材用量预计将显著增加，为整体业绩贡献极大的确定性增量。 目标价4.64港元，买入评级 我们预计2026-28年收入预测为60.8亿/69.7亿/79.8亿元人民币；预测归母净利润分别为6.1亿/7.9亿/9.6亿元，给予目标价4.64港元，对应2026年18倍PE，较现价有30%的上升空间，维持买入评级。 公司估值与评级表 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com