新力量NewForce总第5004期

2026年4月22日星期三 研究观点 【公司研究】 Circle Internet Group, Inc（CRCL，买入）：基本面强劲增长，如何看淡利率与竞争担忧？ 【公司评论】 DRAM Memory ETF（DRAM，未评级）：首支存储行业ETF腾讯控股（700.HK）：周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 Circle Internet Group, Inc（CRCL，买入）：基本面强劲增长，如何看淡利率与竞争担忧？ 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 监管拐点已经到来 GENIUS Act正式实施后, Circle作为最符合联邦合规框架的稳定币发行人获得了结构性优势。此前观望的机构投资者现在可以合规持有USDC。竞争对手Tether虽然推出了USAT(通过Anchorage Digital Bank),但Circle在DeFi、美国机构、跨链桥接(CCTP占桥接量47-50%)和B2B支付(2025年$2,350亿交易量中USDC占约65%)上已经建立了深度网络效应。 平台业务进入货币化临界点 其他收入(平台业务)2025Q4达到$3,700万,同比增长19倍;管理层2026年指引$1.5-1.7亿,隐含40-55%增长。Arc区块链2026年主网上线, Circle PaymentsNetwork已有55家金融机构接入,年化TPV $57亿。AI代理支付的崛起(x402协议6个月内1.77亿笔交易99.6%以USDC结算)为平台业务增加了新的结构性需求。 资产负债表规模和现金产生能力被低估 2025年末总资产达到$787亿(其中为稳定币持有人隔离的储备现金$750亿)、调整后EBITDA $5.82亿(翻倍增长)、2025年经营现金流$5.72亿。市场此前过度关注GAAP净亏损$6,952万(实际上由IPO相关$4.24亿SBC一次性费用造成),忽略了底层经济实质的大幅改善。 上调目标价至136.00美元，维持“买入”评级 Circle已从一个加密货币概念股转型为一个受GENIUS Act保护的受监管金融基础设施龙头。2025年业绩证明了商业模式的规模化能力。FIS合作、Arc主网、AI代理支付、多币种稳定币国际化等多重催化剂在2026-2028年持续释放。当前$106估值对应FY26约12x EV/EBITDA和约33x P/E,对于一家40%+收入增速、21%→29% EBITDA利润率扩张的金融基础设施公司,估值具有合理性。 风险因素 CLARITY Act立法不确定性、利率敏感性、Tether/USAT及银行发行的稳定币竞争、Coinbase分销集中度、Arc主网执行风险。 【公司评论】 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk DRAM Memory ETF（DRAM，未评级）：首支存储行业ETF 投资逻辑 我们认为受益于人工智能基础设施建设周期，内存和存储行业将迎来量价齐升的快速增长期，HBM和企业级高容量SSD的需求呈现出指数级爆发，结构性产能短缺带来定价权转移。投资DRAM本质上是投资存储行业的确定性Beta，规避个股良率不达标、新产品不及预期、市场竞争博弈的风险。 ETF简介 Roundhill内存ETF（DRAM）旨在投资于一篮子全球内存芯片公司，于2026年4月2日开始交易。DRAM是首只存储行业主动ETF，为投资者提供全球领先的内存生产商组合的投资机会，这些生产商处于人工智能驱动的更快、更高效的数据处理和存储需求的核心。ETF管理费率为0.65%，预计仅在季度再平衡时进行换手。 主要持仓 DRAM主要持仓为SK海力士、美光（通过互换协议Swap持有）及三星电子，三者为头部的存储芯片制造商，业务涵盖HBM、DRAM、NAND等，三大原厂占据了约73%的权重。铠侠及闪迪为领先的NAND制造商；西部数据及希捷为领先的HDD制造商；南亚科技为专注生产DRAM的台湾地区制造商；华邦电子为生产DRAM及Flash的台湾地区制造商。 溢价率 由于DRAM投资于多市场，因此在美股交易时段的股价包含对第二天韩日台股票的预期，做市商会通过ADR或掉期合约（Swap）进行对冲，并根据底层资产的公允价值（Fair Value）进行盘中定价。因此，虽然盘中可能出现微小的流动性点差，但收盘后的净值折溢价依然会收敛至极低水平，不会出现动辄5%-10%的单边溢价损耗。溢价率当前为1.5%。 风险 行业周期风险、AI需求不确定性的风险、扩产不及预期的风险 资料来源：公司资料、第一上海预测 腾讯控股（700.HK）：周报 李京霖+ 852 2532 1957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 游戏：《王者荣耀世界》移动端全平台公测落地，IP工业化能力持续兑现 4月17日腾讯天美自研王者IP《王者荣耀世界》开启iOS、安卓移动端全平台公测，同步实现PC、iOS、Android三端数据互通，PC端已于4月10日先行开服，鸿蒙Beta版本同步开启限量技术测试。游戏全平台官方累计预约量突破3000万；4月15日开启移动端预下载后，1小时内下载量即突破100万，一天内登顶iOS游戏免费总榜，同时拿下安卓应用商店下载榜榜首。作为国民级IP衍生的开放世界新品，其长线运营表现将持续影响2026年游戏增值服务板块业绩增量。 吕彦辛+852 2532 1539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 行业股价TMT519港元 AI：混元技术矩阵持续迭代，商业化与全球化布局双轮推进 市值总股本52周高/低每股净资产4.74万亿港元91.26亿683港元/464.5港元141.00港元 4月16日腾讯正式发布并开源混元3D世界模型2.0，完成官方平台上线与开发者生态落地。该模型为多模态世界模型，可理解文字、图片、视频等多类型输入，自动生成、重建和模拟3D世界，支持多格式3D资产导出，可无缝对接Unity、UE等主流游戏引擎，可生成可二次编辑的3D资产。模型已上线腾讯混元3D创作引擎官网开放申请，同步在GitHub开源全部模型权重、代码与技术细节，目前已覆盖国内80%头部漫剧公司，可实现日生成4万张图片、1300集视频的工业化产能，可应用于游戏开发、数字孪生、3D内容创作等场景，为腾讯游戏、广告等核心业务降本增效。 4月16日，腾讯全面升级“微信AI小程序成长计划”，将扶持范围从虚拟类目 扩至全行业全类目，为开发者开放1亿混元模型免费Token额度；该计划启动100天内，累计入驻AI小程序超27000个，日均新增超270个。此前混元API费率结构性调整已显现成效，据公开数据，企业级高净值付费客户总数较调价前增长18%。 4月21日，腾讯安全旗下AI Agent产品QClaw官方宣布海外版开启内测。其中文版已于2026年3月上线，上线10天用户量突破百万；海外版研发周期仅5天，99%代码由AI自主生成，目前已在美国、加拿大、新加坡、韩国等多个国家和地区开放内测，支持多语种界面，首批开放20000个创始用户内测名额；产品发布后，OpenClaw项目创始人公开转发推荐，认可其技术适配能力与合作成果。 微信：广交会带动入境支付单量翻倍，跨境金融生态释放高毛利增量 4月15日，微信支付官方披露最新入境支付运营数据。受第139届广交会开幕及144小时过境免签政策扩容的直接带动，4月中旬，广东省境外用户通过“外卡内绑”产生的日均交易笔数及交易金额均接近去年同期的2倍；3月份单体个体工商户的境外交易金额同比增幅超100%。此外，微信支付与TenPay Global接入跨境二维码统一网关，目前已支持越南、老挝等40余个境外钱包的扫码互通。微信通过持续优化外卡绑定与核验流程，大幅降低了入境旅客的支付摩擦，成功将千万级长尾商户深度接入国际结算网络。基于当前入境客流的强劲恢复趋势及支付单量的倍数级增长，预估该项细分业务年内有望为金融科技板块带来数亿元人民币的高毛利现金流增量。 公司估值与评级表 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com