2025年报点评困局、破局与开新局
白酒2026年04月17日 贵州茅台（600519）2025年报点评 强推（维持）目标价：2030元当前价：1462.84元 困局、破局与开新局 事项： 华创证券研究所 公司发布2025年报，实现营业收入1688.4亿元，同降1.2%，归母净利润823.2亿元，同降4.5%。单Q4公司实现营业收入403.8亿元，同降19.4%，归母净利润176.9亿元，同降30.3%；Q4销售回款452亿元，同降14.7%，25年底合同负债80.1亿元、环比Q3末增加2.6亿元。25年累计现金分红总额为650.3亿元，分红率提升至79.0%。评论： 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 25Q4大幅下滑如实反映困局，也是推动破釜沉舟市场化转型的契机。25Q4利润下滑幅度超预期，在外部需求影响下去年底面临数重困局：价格倒挂、结构失衡、渠道亏损，新董事长11月就任时提出“不唯指标论”，后续为改革准备降库存，不再扭曲压渠道库存。分产品看，茅台酒25年实现收入1465.0亿元，微增0.4%，其中销量/吨价+0.7%/-0.3%，单Q4茅台酒收入同降19.7%，主要系高附加值产品不再压货；系列酒25年实现收入222.7亿元，同降9.8%；其中销量/吨价+3.9%/-13.1%，吨价下降主要系结构下移及1935降价。分渠道看，25年批发收入同降12%，直营收入同增13.0%，其中i茅台受批价下跌影响、销售额同降34.9%，线下直营店增长表现突出，25年直营渠道占比提升至50.1%（含分销）。 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：王培培邮箱：wangpeipei@hcyjs.com Q4结构下移叠加税费率提升，净利率明显下降。单Q4毛利率同降2.08pcts，主要系非标下滑较多所致；考虑收入下降，且税费支出相对刚性，销售费用率上升4.1pcts，营业税金率上升2.6pcts，综上归母净利率同降6.9pcts至43.8%。单Q4销售回款降幅14.7%好于收入，年末合同负债80.1亿元，环比Q3末增加2.6亿元。 公司基本数据 总股本(万股)125,227.02已上市流通股(万股)125,227.02总市值(亿元)18,318.71流通市值(亿元)18,318.71资产负债率(%)12.81每股净资产(元)205.2812个月内最高/最低价1,634.99/1,323.69 年报未明确指引26年增长目标，改革元年是务实之举。公司在年报中未设26年具体增长目标，市场化转型元年打开茅台营销体系的新局，面临需求端不确定因素，太高或太低的指引都不合适。结合渠道调研，我们预计26Q1在i茅台超预期放量驱动下正增长无虞，一季度开局超预期，Q2提价后销量投放节奏可更从容，利于淡季稳价，但高附加值产品代售执行仍需市场需求检验，公司正通过一系列市场化举措，正快速甄别有真实销售能力经销商，也相信公司还留有经营底牌。 25年分红逆势提高，且承诺26年中期分红，当下股东回报率达3.9%，对长线资金吸引力增强。公司于24年将分红率底线设为75%，且近两年持续回购注销提升股东回报。2025年公司现金分红650亿元，金额小幅提升创历史新高，分红率逆势提升至79%，对应股息率3.6%；若考虑25年60亿元回购，分红+回购率达86%，对应股东回报率达3.9%。公司同时公告26年中期分红承诺，分红金额上限不超过公司26年上半年业绩。 投资建议：逻辑不变，2026向前看，向市场化破局看。25年白酒行业巨变、需求遇冷，茅台市场价格、产品结构、渠道利润等诸多矛盾在去年底爆发，公司新班子以破釜沉舟之势于26年全面市场化改革，正是以新思路破解诸多困局的最优解，且打开白酒行业进入“消费者中心”的新局。我们调整26-27年EPS预测67.63/70.65元(原预测值74.01/77.81元)，新增28年EPS预测值为73.71元。考虑去年外部情况导致的盈利预测下修，但茅台供给稀缺性并未改变，i茅台拓圈再次奠定供不应求的格局，我们认为市场化改革下26年拓圈价稳，且未来几年可供基酒无增量或导致供需紧张，价格有望重回小幅上行周期，因此我们给予30倍PE，对应目标价2030元，维持“强推”评级。 相关研究报告 《贵州茅台（600519）重大事项点评：飞天淡季提价，市场化破局再出重拳》2026-03-31《贵州茅台（600519）跟踪点评：i茅台热销亮眼， 市场化破局初显锋芒》2026-02-03《贵州茅台（600519）2026年经销商大会暨i茅台改革点评：以市场化全面破局》2026-01-04 风险提示：宏观需求持续疲软、市场化改革或致短期业绩波动加大等。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 高级分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 本报告涉及股票贵州茅台（600519），根据上市公司公告，贵州茅台的控股股东茅台集团持有本公司的控股股东华创云信4.06%的股份。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所
