债市2018年前三季度回顾及四季度投资策略：债牛展望，困局与破局

债牛展望：困局与破局——债市2018年前三季度回顾及四季度投资策略民生证券研究院固收团队：樊信江，颜子琦2018年11月 债牛展望：困局与破局——债市2018年前三季度回顾及四季度投资策略（上）利率债民生证券研究院固收团队：樊信江，颜子琦2018年11月 3利率债前三季度行情回顾债市前三季度机构配置分析未来债市行情的三个关键变量2019年宏观经济及利率债行情展望目录本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 一、2018年利率债行情三段论——快牛、慢牛、曲线牛2018年债市定价中枢三度微调，据此可以将市场行情划分为“快牛”、“慢牛”、“曲线牛”三个阶段：1、“快牛”阶段：4月前后，贸易摩擦升级（基本面）+4月降准释放流动性（资金面），无风险收益率快速下行，债市经历“快牛行情”2、“慢牛”阶段：6月前后，贸易预期充分，流动性保持宽松，两者对债市的边际影响降低，5月社融低于预期，信用违约集中爆发，“宽货币+紧信用”日益显现。基本面取代资金面成为主导因素，驱动债市在低位继续缓慢下行，形成“慢牛行情”3、“曲线牛”阶段：7月国常会释放宽松信号：“货币政策松紧适度+财政政策更加积极”，“五大市场健康发展”，“六个稳”，“地方专项债+基建补短板”，经济刺激能否对冲经济下行存疑，但是对于连续走牛的债市形成获利回吐压力，市场出现分歧。8月、9月，非洲猪瘟+台风+寿光水灾造成“一荤一素”涨价，国际油价快速上涨，通货膨胀预期上升，近年来通胀长期缺位于债市定价中枢，市场短时间内需要对通胀预期price in，跌出一定的空间，主要体现在长端。随着环保放松、油价回落，通胀预期降温，三季度经济数据出炉增长预期下降，跌出来的空间还将涨上去，机会蕴藏在曲线牛平。4上半年各类利率债发行情况（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 二、供给面：地方专项债压力缓解，利好债市四季度行情2018年上半年，利率债发行利率先涨后跌，债市在相对宽松的资金环境中快速走牛，然而行情调整迅速，投资者踏空者众，第三季度利率债发行回暖，期限利差小幅收窄，曲线牛平显现。（1）新发行利率债依旧以国债为主，地方债、国开债的发行规模较去年同期略有上涨。与往年类似，2018年前三季度国债发行规模为9.30万亿元，依然占据利率债主导地位，较去年同期上升0.55%，占前三季度利率债发行总额的66.42%。国开债的发行规模较去年同期也略有提升，较去年同期提升8.33%。同时，国债与政策性金融债的收益率均出现明显下行，10年期国债收益率与国开债收益率分别较年初下降29BP和67BP。（2）地方专项债压力近期或将趋于缓和，对利率债形成利好。8、9月地方债发行节奏有明显上升，尤其是专项债，对其他债券形成挤出，政策性金融债产生资金挤占，成本推升。地方专项债短期内的大规模发行对利率债二级市场形成了一定的挤出效应，国债交易活跃度下降，助推国债收益率上行。进入10月后，随着地方专项债发行进度的减缓，地方债供给压力将趋于缓和，将对利率债形成利好。5前三季度利率债发行规模情况（单位：万亿元）前三季度各类利率债发行情况（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明3.586.0710.199.289.3002468101220142015201620172018010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000国债进出国开农发地方20172018资料来源：Wind，民生证券研究院 三、政策面：回顾货币/财政/监管，政策持续向利好债市发展6本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明日期及政策来源政策基调货币政策财政政策监管政策2017/11/17一行两会、外管局《资管新规（征求意见稿）》，压缩金融杠杆、表外融资2017/12/18中央经济工作会议稳中求进，推动高质量发展，守住不发生系统性金融风险的底线，打好三大攻坚战稳健的货币政策，保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长积极的财政政策，优化支出结构加强地方政府债务管理2018/4/2中央财经委员会稳中求进，抓住主要矛盾，首次提出结构性去杠杆2018/4/26中央政治局会议稳中求进；全力打好三大攻坚战；时隔三年重提“持续扩大内需”，要求保持宏观经济平稳运行保持稳健的货币政策坚持积极的财政政策2018/4/27一行两会、外管局《资管新规》出台较征求意见稿稍松2018/5/11货币政策执行报告货币政策目标转变为“稳增长、调结构、防风险”，删去“去杠杆”2018/6/27央行货币政策执行委员会把握好结构性去杠杆的力度和节奏，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险的底线；促进经济平稳健康发展，稳定市场预期宏观调控政策梳理 三、政策面：回顾货币/财政/监管，政策持续向利好债市发展7本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明日期及政策来源政策基调货币政策财政政策监管政策2018/7/2国务院金融稳定发展委员会坚持稳中求进监管体系建设和金融风险处置取得积极成效，结构性去杠杆有序推进，金融运行整体稳健2018/7/23国务院常务会议、人民日报结构性去杠杆初见成效，进入稳杠杆阶段稳健的货币政策要松紧适度积极的财政政策要更加积极2018/7/31中央政治局会议稳中求进，保持经济运行在合理区间，做好“六个稳定”；加大基础设施补短板力度，坚定去杠杆，把握好力度和节奏；坚决遏制房价上涨稳健的货币政策；要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕积极的财政政策；财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用2018/8/3国务院金融稳定发展委员会处理好稳增长与防风险的关系；坚持结构化去杠杆、促进国际收支平衡进一步打通货币政策传导机制；处理好宏观总量与微观信贷的关系发挥好财政政策的积极作用2018/8/11货币政策执行报告稳中求进，坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险底线稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激；疏通货币信贷政策传导机制2018/9/26央行货币政策执行委员会密切关注国际国内经济金融运行最新动向和国际资本流动的变化，坚持稳中求进工作总基调，适应经济发展新常态稳健中性的货币政策，维护流动性基本稳定，引导货币信贷及社会融资规模合理增长;优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重2018/9/28银保监会理财新规正式下发，与征求意见稿基本一致。2018/10/22证监会《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》2018/10/31中央政治局会议坚持稳中求进，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，加大改革开放力度；做好“六个稳定”，确保经济平稳运行；坚持两个“毫不动摇”，解决民企、中小企业困难；促进资本市场长期健康发展，有效利用外资宏观调控政策梳理 三、政策面：对近四次政治局会议，政策面将继续利好债市8本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明近四次政治局会议内容对比时间对上阶段经济工作总结对经济形势的判断政策基调整体目标政策要求货币与财政政策供给侧结构性改革去杠杆基建融资资本市场房地产2017-12-08供给侧结构性改革有力推进，经济结构出现重大变革，全面深化改革使经济更具活力和韧性，我国经济实力再上新台阶，成为世界经济增长的主要动力源和稳定器，对全球经济发展的影响力、对全球治理的话语权大幅度提升。生态文明建设决心之大、力度之大、成效之大前所未有，生态环境状况明显好转。居民收入增长总体快于经济增长。坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，按照高质量发展的要求，坚持以供给侧结构性改革为主线。统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局。统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，大力推进改革开放，创新和完善宏观调控，推动质量变革、效率变革、动力变革，在打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战方面取得扎实进展，引导和稳定预期，加强和改善民生，促进经济社会持续健康发展。稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，要长期坚持。推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求坚持以供给侧结构性改革为主线，激发各类市场主体活力要统筹规划，有序推进，确保打赢三大攻坚战。防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效实施乡村振兴战略加快住房制度改革和长效机制建设2018-04-26经济运行延续了稳中向好态势。一季度主要指标总体稳定、协调性较好，内需拉动作用增强，工业和服务业协同性较好。结构调整对经济发展的支撑作用明显，供给侧结构性改革不断深化，新产业成长和传统产业转型升级态势良好，经济运行内在稳定性有效提升，质量效益保持较好水平，推动高质量发展取得良好开端。我国经济周期性态势好转，但制约经济持续向好的结构性、深层次问题仍然突出，“三大攻坚战”还有不少难题需要攻克，世界经济政治形势更加错综复杂。稳中求进全力打好“三大攻坚战”，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。要增强忧患意识、坚持问题导向，着力解决突出矛盾和问题。要主动同高质量发展的要求对表，对得上的加紧推，对不上的及时改。要加强顶层设计，抓紧出台推动高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核办法，使各地区各部门在推动高质量发展上有所遵循。要支持各地区结合实际积极探索推动高质量发展的途径。坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性要深化供给侧结构性改革，更多运用市场化法治化手段化解过剩产能，加强关键核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、新业态发展，继续简政放权，减税降费，降低企业融资、用能和物流成本。全力打好“三大攻坚战实施好乡村振兴战略。降低企业融资、用能和物流成本。要更加积极主动推进改革开放，深化国企国资、财税金融等改革，尽早落实已确定的重大开放举措。要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。 三、政策面：对近四次政治局会议，政策面将继续利好债市9本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明时间对上阶段经济工作总结对经济形势的判断政策基调整体目标政策要求货币与财政政策供给侧结构性改革去杠杆基建融资资本市场房地产2018-07-31上半年经济保持了总体平稳、稳中向好态势。主要宏观调控指标处在合理区间，经济结构持续优化，防范化解金融风险取得初步成效。当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。坚持稳中求进工作总基调。保持经济运行在合理区间。保持经济社会大局稳定，深入推进供给侧结构性改革，打好“三大攻坚战”，加快建设现代化经济体系，推动高质量发展。要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。加强统筹协调，形成政策合力，精准施策，扎实细致工作。要抓住主要矛盾，采取针对性强的措施加以解决。坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。深入推进供给侧结构性改革打好“三大攻坚战”。把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度，增强创新力、发展新动能，打通去产能的制度梗阻，降低企业成本。要实施好乡村振兴战略。要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。保护在华外资企业合法权益。要落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措。下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建