证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 快递行业2021年回顾及2022年展望 推荐（维持） 变局之年，破局之路  回顾2021：行业步入变局之年。1）过往价格战压制行业，即业务量的高景气与单票收入单边下行的矛盾。2021年1-10月行业业务量867.2亿件，同比增长34.7%，票均收入9.62元，同比下降10.4%。2）变局之年，价格战中短期明确放缓，“政策底”与“市场底”共振。4月以来，监管引导明确，探出政策底；更为重要的是，我们认为市场价格战的主要发起者（新进入者、落后者、龙头）在博弈中难以达到价格手段的目的：基于我们观察“落后者”纯粹价格手段失灵；龙头公司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象，且份额未显著拉开；“最强”新进入者极兔则拉开行业整合大幕。  上市公司三季报数据在验证变局之年的判断。1）业务量：前三季度圆通增速领跑，三季度顺丰增速领先。Q3业务量增速：顺丰（29.2%）>圆通（25.7%）>中通（23.3%）>行业（23%）＞韵达（17.3%）＞申通（15.3%）>百世（-10.9%）。Q3市占率：中通（20.8%）＞韵达（17.2%）>圆通（15.5%）>申通（10.3%）＞顺丰（9.5%）>百世（7.7%）。2）业绩表现：龙头公司Q3业绩整体改善。Q3扣非归属净利：中通（11.48亿，-5.2%）＞顺丰（8.10亿，-51.2%）＞韵达（3.15亿，+6.7%）＞圆通（2.92亿，-6.9%）＞申通（-1.44亿）＞百世（-6.84亿）。Q3同比看：中通剔除税收返还后同比实现增长13.7%，韵达扣非利润同比增长6.7%，为2019Q4以来实现扣非净利同比首次回正（公司Q3确认其他收益2.79亿，20Q3为0.14亿），圆通利润同比下降6.9%，降幅显著缩小，申通、百世亏损分别为1.44亿及6.84亿，亏损有所扩大。环比看：韵达、圆通环比Q2增加，顺丰连续两个季度环比提升。3）单票分析：韵达、圆通、顺丰Q3单票收入与扣非净利环比提升。a）21Q3韵达、圆通、申通单票价格分别为2.08、2.15、2.01元，同比降幅大幅缩窄至-0.8%、-0.2%、-5.7%，中通单票价格1.24元，同比下降7.2%，百世单票价格1.90元，同比下降11.8%；环比看，除申通外，各公司环比均提升。9月全网提高派费后均成功传导至终端，10月单价环比整体提升。b）Q3单票扣非净利：顺丰（0.31元，-62%）＞中通（0.20元，-9%）＞圆通（0.069元，-26%）＞韵达（0.067元，-9%）＞申通（-0.051元，-50%）＞百世（-0.33元，-25%）。韵达、圆通Q3单票环比Q2分别提升0.022、0.009元，中通环比Q2略下降0.02元，申通、百世环比亏损扩大。4）快递公司资本开支规模增速放缓。中通指引，公司进入投资周期尾声，资本开支水平预计将开始持平或下降。  投资建议：1）展望2022年，破局之路开启。极兔+百世，开启第一步；产品分层带来重要新机遇。2）维持观点：中短期看，价格战明确放缓，中长期看，差异化服务分层会带来电商快递发展新机遇。继续强推顺丰，公司底部确认，向上趋势明确；继续推荐A股通达系中的圆通与韵达。3）我们认为圆通的改善仍或被低估：其一公司今年以来维持业务量增速最快，单票收入率先环比提升，且连续3个月同比增长，其二公司连续6个季度单票扣非净利通达系中第二，其三看好公司深度推进数字化管理转型，深化服务质量战略，综合提升服务品质带来的效果。4）附：电商快递弹性测算，假设22年行业业务量增速20%，龙头公司增速25%，同时假设22年各公司单票净利为21Q2-3均值基础上增加0.1元，则中通、韵达、圆通单票净利分别为0.31、0.16、0.16元，对应扣非净利分别为88、36及35亿，对应PE分别为19、17及16倍。  风险提示：经济大幅下滑，价格战明显扩大。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E PB 评级 顺丰控股 67.42 0.81 1.43 1.97 83.23 47.15 34.22 4.26 强推 韵达股份 20.88 0.52 0.76 0.94 40.15 27.47 22.21 4.02 推荐 圆通速递 17.02 0.45 0.65 0.79 37.82 26.18 21.54 3.05 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2021年11月19日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 45 1.12 总市值(亿元) 7,211.8 0.86 流通市值(亿元) 6,484.46 1.02 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 7.04 12.87 6.9 相对表现 7.45 18.59 7.98 相关研究报告 《快递行业重大事项点评：极兔+百世：开启行业破局第一步》 2021-10-30 《快递行业2021年三季报综述：龙头公司Q3单票净利环比普遍提升，顺丰拐点确立、趋势明确，圆通改善仍或被低估》 2021-11-04 《快递行业2021年10月数据点评：行业价格战放缓明确，通达系10月单价环比整体提升，圆通单价同比连续3个月提升》 2021-11-19 -14%-3%7%17%20/1121/0121/0321/0521/0721/092020-11-23～2021-11-19沪深300物流II(申万)华创证券研究所 行业研究 物流 2021年11月21日 快递行业2021年回顾及2022年展望 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、回顾2021：行业步入变局之年 ........................................................................................ 5 （一）变局之年：价格战中短期放缓，“政策底”与“市场底”共振 .............................. 5 1、过往：“价格战”成为主要矛盾，体现为业务量高景气Vs单票收入不断下行 .. 5 2、变局：“政策底”与“市场底”共振，我们认为价格战中短期明确放缓 ................ 5 （二）行业数据回顾：前三季度圆通增速领跑，三季度顺丰增速领先...................... 9 二、上市公司三季报数据在验证变局之年的判断 ............................................................... 11 （一）业绩表现：龙头公司Q3业绩整体改善 ............................................................ 11 （二）单票分析：韵达、圆通、顺丰Q3单票收入与扣非净利环比提升 ................. 12 （三）资产端看：快递公司资本开支规模增速放缓 ................................................... 17 三、展望2022年：破局之路开启 ......................................................................................... 19 （一）破局之路：极兔+百世，开启第一步；产品分层带来重要新机遇 ................. 19 1、极兔+百世，开启第一步 ....................................................................................... 19 2、产品分层的重要机遇：利于顺丰为代表的能提供差异化服务的公司 .............. 21 （二）投资建议 ............................................................................................................... 22 1、价格战放缓明确，龙头公司迎利润与市值双升机遇期 ..................................... 22 2、我们认为电商快递中，圆通的改善仍或被低估 ................................................. 23 3、附：电商快递弹性测算 ......................................................................................... 24 （三）风险提示 ............................................................................................................... 24 rQnQsMpPzRqPzRmNsOxOrNaQbPaQoMpPmOoPeRpOqRjMoMmO6MqRoOuOrQsNNZnQqR 快递行业2021年回顾及2022年展望 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 行业业务量增速 ......................................................................................................... 5 图表 2 行业单票收入 ............................................................................................................. 5 图表 3 《浙江省快递业促进条例》部分内容摘要 ............................................................. 6 图表 4 21Q2业务量增速与单票收入增速比较 ................................................................... 8 图表 5 21Q3业务量增速与单票收入增速比较 ................................................................... 8 图表 6 百世单票收入与业务量超额增速比较 ..................................................................... 8 图表 7 新增资本开支对应单票回报测算 .............................................................................