新力量NewForce总第497期

2026年4月13日星期一 研究观点 【公司研究】 联易融科技-W（9959，买入）：轻资产转型收官，国际化开启第二增长曲线 【公司评论】 华润万象生活（1209.HK）：核心财务指标均跑赢大势，股东回报领先行业 【行业评论】 科技行业周报：光通信持续创新高，重视国产算力机会 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 联易融科技-W（9959，买入）：轻资产转型收官，国际化开启第二增长曲线 罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk 业绩逐季改善，亏损大幅收窄 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 2025年集团科技解决方案处理的供应链资产总量达5081亿元（YoY+27%），市场份额22%。受主动剥离非核心业务、收缩重资产项目影响，集团全年收入为9.83亿元（YoY-5%），但下半年收入环比大幅提升。受客户及产品组合调整、市场化定价策略影响，毛利率回落至54.2%（YoY-15pct）。利润端减值压力显著释放，全年减值损失2.9亿元（YoY-55%），公司权益股东应占年内亏损4.4亿元（YoY-48%），经调整亏损4.5亿元（YoY-33%），下半年亏损收窄至0.59亿元，盈利能力逐步恢复。2025年末，集团现金及现金等价物等合计49亿元，流动性储备充裕，资产负债率及权益负债比率均维持低位，财务结构稳健。股东回报方面，公司25年8月批准不低于8000万美元股份回购计划，全年累计回购3.65亿港元，并建议派付末期特别股息每股0.06港元。 行业TMT股价2.13港币目标价4.00港币(+88%) H股总市值43.59亿港币已发行H股本21.37亿股52周高/低3.7港币/1.0港币每股净现值3.6港元 核心业务结构升级，新旧动能转换完成 核心企业云处理资产3696亿元（YoY+31%），为增长核心支柱。其中多级流转云占比60%、处理资产3042亿元（YoY+47%）。AMS云处理资产654亿元（YoY-13%），业务质量持续优化。金融机构云处理资产1289亿元（YoY+20%）、收入3.84亿元（YoY+25%），落地首单绿色产业数据资产ABS。跨境云处理资产97亿元，收入0.53亿元（YoY+3%），中小企业信用科技业务2月起不再并表。客户层面，公司核心企业合作伙伴3145家（YoY+46%），核心企业客户1505家（YoY+56%），金融机构428家（YoY+14%），客户留存率99%（YoY+3pct）。客户分布行业有所优化，其中基础设施、电力设备行业占比分别达40%、12%，房地产业务占比则从24年的14%降至6%。 全球化布局提速，前瞻卡位数字资产与稳定币赛道自研LDP-GPT大模型迭代，“蜂联AI Agent”覆盖10余个核心场景，服务42家 境内外机构，处理效率提升20倍、准确率99%。国际业务焕新品牌“Unloq”，在欧美、东南亚建本地化团队，推出“SC+平台”融合智能合约与合规稳定币，中标央企Web3.0供应链金融平台项目；跨境云生态客户达1550家，国际业务与AI创新开始迈入产出期。 目标价4.0港元，维持买入评级 公司于25年完成了非核心业务剥离及历史风险资产出清，26年起无减值拖累。此外，2026年国内业务与佣金率有望协同增长，海外以SC+平台为核心加速扩张。AI技术升级，研发效率持续提升，叠加费用管控，全年有望回归可持续盈利。考虑到公司现金储备充裕，股东回报意愿增强，给予2025年PB估值1.1倍，对应目标值4.0港元，维持买入评级。 风险提示 宏观经济波动、跨境贸易政策变化、供应链资产证券化市场复苏不及预期、全球稳定币监管政策变化等。 【公司评论】 华润万象生活（1209.HK）：核心财务指标均跑赢大势，股东回报领先行业 罗凡环+852 2532 1962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 高质量增长，连续三年100%派息率 华润万象生活2025年营业收入为180.2亿元，同比增长5.1%，其中，商业航道收入69.1亿元，同比增长10.1%；物业航道收入108.5亿元，同比增长1.1%；生态圈业务收入2.7亿元，同比增长72.2%。公司25年毛利润为64.1亿元，同比增长13.3%，整体毛利率为35.5%，同比增长2.5个百分点，创上市以来新高；核心净利润为39.5亿元，同比增长了13.7%。25年末公司在手现金157.97亿元，经营性净现金流覆盖核心利润倍数103.3%，资产负债表现极其稳健。华润万象生活重视股东回报，连续三年实现核心净利润100%分派，派发末期股息每股0.509元，特别股息每股0.341元，上市五年累计派息人民币131.04亿元，累计派息率达86.9%。 黄佳杰+ 852-25321599harry.huang@firstshanghai.com.hk 行业地产物管股价48.42港元 市值1101亿港元已发行股本22.83亿股52周高/低50.35港元/29.8港元每股净现值7.5港元 商管航道：重奢稳健，积极探索新产品线 零售表现：135个在营项目零售额达2,660亿元，可同比增速12.2%。全业态领跑，无论是重奢高端项目（可比增长15.3%）还是非奢品类（生活方式、运动户外等可比增长22.7%），都实现了双位数增长。在全球奢侈品市场波动背景下，公司重奢项目零售额仍录得18.5%的增长，行业领先地位明显。创新产品线跑通：深圳湾万象城二期、万象滨海购物村（奥莱+微度假）等新模式已验证成功，为未来增长打开了新空间。 物业航道：从传统服务向“城市空间运营服务商”转型 结构优化：公司期末在管面积为4.26亿平方米，新增第三方合约面积中，其中80%位于一二线城市；面对行业“降价潮”，采取断舍离策略，主动退出27个低效项目346万平方米，提升整体资产质量。经营提效：基础物业服务毛利率提升至15.2%。城市空间业务表现亮眼，全年收缴率为92.6%，清欠率为85.5%，处于行业领先水平。 大会员：盈利逐步释放 会员总量突破8300万，同比增长了36%；跑通积分运营模式，实现营收1.1 亿元，万象星发放总额13.1亿元，通过跨场景联动实现了生态闭环。 未来展望 公司将“十五五”战略定位升级为：“创建世界一流的城市品质生活服务商”。实行“123”策略，目标管理购物中心达300座，在营200座，新获100座。这意味着未来五年，商管业务仍将保持每年新开约15个项目的高频节奏。物管业务目标跻身行业综合发展质量前五。大会员目标营收和利润在期末实现翻番。2026年指引：预计收入增速将与利润增速实现更好匹配，保持两位数增长。 【行业评论】 科技行业周报：光通信持续创新高，重视国产算力机会 黄晨+852-2532 1954chen.huang@firstshanghai.com.hk 国内Token消耗爆发式增长 在3月23日中国发展高层论坛2026年会上，“Token”中文名被确认为“词元”，并被定义为智能时代价值锚点与供需结算单位。官方数据显示，26年3月我国词元日均调用量140万亿，25年底此数据为100万亿，而24年初仅为1,000亿。字节跳动最新公告，截止3月底其豆包大模型Token消耗量突破120万亿/天，25年底此数据为63万亿。国内对词元的定调，预示着AI发展正式进入商业化阶段。年初以来，随着互联网大厂对AI原生APP的广告投放，“有事问AI”已经越来越成为日常，算力瓶颈开始凸显。我们认为在AI应用能力越来越强的大背景下，Token消耗高增长，带动算力需求持续暴涨，国内算力供需剪刀差将持续拉大。 行业TMT 国产算力的确定性机会 H公司950系列芯片正式进入商业化阶段，在其中国合作伙伴大会上，搭载其950PR算力芯片的Atlas 350加速卡正式上市。950系列芯片的架构经过重新设计，满足通用加速计算需求，也原生支持FP4精度计算，单卡算力超过H20。据产业链调研，互联网公司对其950新芯片的评价正面，采购意愿积极。除H公司昇腾系列芯片，寒武纪、海光、天数智芯、摩尔线程等公司的算力芯片，以及字节、阿里等大厂自研芯片也供不应求，核心原因在于AI应用的放量，以及高端算力卡进口的限制，导致国内算力供需剪刀差持续拉大。 推荐国产算力的核心标的包括寒武纪（688256）、海光信息（688041）为代表的国产算力卡供应商，算力芯片IP及设计服务商芯原股份（688521），以及中芯国际（981.HK）为代表的上游晶圆代工厂。此外，华虹集团在先进制程上进展积极，建议关注旗下子公司华虹半导体（1347.HK）的投资机会。建议关注H公司产业链高速互联方案供应商华丰科技（688629）；国产高端芯片测试服务商伟测科技（688372），其高端测试机产能进入卖方市场，助力公司业务持续高速发展。国产 测试机龙头长川科技（300604），受到海外测试机大厂爱德万以及泰瑞达逐步退出中国市场影响，公司测试机迎来供需两旺。 此外，细分半导体封测材料公司也值得关注，包括国内环氧塑封料龙头公司华海诚科（688535），长鑫审厂结束有望开启高端封装材料国产化进程，以及高端球形硅微粉国产供应商联瑞新材（688300），其产品供应韩国海力士、三星等存储大厂，M9级填料预计也将出货。 我们建议关注IC载板产业链公司，由于上游玻纤布的紧缺，使得IC载板供应也出现瓶颈，而日东纺Nittobo扩产缓慢，预计紧缺将持续至2027年。此前，台厂欣兴称，客户正加快与其签订长协（LTA）以确保供应，大多数合同为5年，少数为3年或者7年。预计2027年在AI需求高增的情况下，载板可能出现新的短缺。建议重点关注国产载板公司，有望受益于存储用BT载板和CPU、GPU用ABF载板紧缺导致的涨价，包括深南电路（002916），鹏鼎控股（002938），兴森科技（002436），以及国产玻纤布供应商宏和科技（603256），其在高端新一代Low-CTE玻纤布上也具备量产能力。 AI应用驱动产业链高景气 AI应用持续强化算力CAPEX逻辑，我们持续看好未来几年光模块行业旺盛的需求，产业的供需格局将持续紧张。上周，Lumentum CEO Michael Hurlston在日本东京接受媒体采访时表示，美国超大型数据中心的建设规模非常庞大，公司的供应越来越跟不上需求，预计2个季度后公司2028年的产能也将售罄，公司正加速改造旧有设施加快新产能建设。我们认为作为光通信上游产业龙头，Lumentum对未来3年景气度的表态，有利于吸引更多长线资金投资光通信产业。 海外应用端，Anthropic协同谷歌和博通锁定3.5GW谷歌TPU芯片订单，对应约500万颗TPU，预计将从2027年开始交货。与此对应的是Anthropic的营收预期，其年化营收ARR从2025年底的90亿美元，在短短四个月内暴涨至300亿美元。 我们的观点非常明确，在算力需求极度旺盛的大背景下，光通信的增长斜率是远高于行业平均增速的，继续看好光通信行业的投资机会，包括光模块、光芯片、光器件相关公司。 在需求景气，以及供应链持续紧张的大背景下，我们建议关注龙头公司中际旭创（300308），其通过大规模提前备货、新供应商开发等方式积极应对供应链瓶颈问题，另外公司在CPO/NPO等新技术布局上领先于同行，将获得更多产业发展溢价。此外，在美国战略收缩和财政压力巨大的宏观背景下，我们建议关注应用光电（AAOI）的投资机会，其在北美的光芯片和光模块产能布局有望迎来新机遇。我们认为公司正步入1-10的放量阶段，后续公司在产能-出货-营收上的持续验证将带动公司股价上更高的台阶。我们建议关注长芯博创（300548）的投资机会，公司与谷歌紧密的合作关系保障公