InSb技术铸就核心壁垒，差异化驱动市场份额持续提升

优于大市 InSb技术铸就核心壁垒，差异化驱动市场份额持续提升 核心观点 公司研究·财报点评 国防军工·军工电子Ⅱ 制冷红外差异化龙头地位稳固，2025年业绩稳步增长。公司深耕红外光电领域十余年，是国内少数同时具备制冷与非制冷红外探测器研制能力的民营厂商，公司以锑化铟（InSb）制冷红外为特色优势，非制冷红外和光学产品快速突破，产品广泛应用于光电吊舱、卫星光学载荷等航空航天高端领域以及户外狩猎、观测等民用场景。2025年全年实现营业收入11.02亿元，同比增长14.73%，归母净利润2.04亿元，同比增长17.94%，扣非净利润同比增长25.03%，核心业务增长动力强劲。 证券分析师：李聪证券分析师：石昆仑 licong3@guosen.com.cnshikunlun@guosen.com.cnS0980525080006S0980526020002 投资评级优于大市(首次)合理估值72.00-87.00元收盘价68.88元总市值/流通市值12359/8208百万元52周最高价/最低价71.33/38.89元近3个月日均成交额262.58百万元 公司以稀缺的InSb技术路线构筑差异化竞争壁垒，前瞻布局的T2SL探测器卡位下一代技术前沿。公司区别于国内多数竞争对手采用的MCT路线，公司制冷红外产品选用锑化铟技术路线，在稳定性、盲元率等核心指标上表现更优，已多次在客户比测中击败MCT竞品，快速抢占市场份额。同时，公司前瞻布局II类超晶格（T2SL）制冷探测器，2023年已成功研制出两款产品，是目前国内少数掌握该技术的企业之一，自建量产线预计2025年内投产，为未来竞争力奠定坚实基础。 特种领域基本盘稳固，民用领域多元拓展打开增量空间。在特种领域，公司制冷红外产品广泛应用于导弹导引头、战机光电吊舱、舰载光电系统、边海防远距离侦查监控等核心装备场景，深度绑定中国兵器、航天科技、中航工业等军工集团客户。在民用领域，公司非制冷红外产品性能已达国内头部企业主流水平，已在红外枪瞄、户外观测、无人机载荷、安防监控等领域批量供货，光学产品亦已具备完整的设计加工能力，成为业绩增长新引擎。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 IPO募投项目顺利落地，可转债项目有序推进，全产业链布局持续深化助力长期发展。公司募投的光电产品研发及产业化、超精密光学加工中心、光电芯片研发中心等项目均已顺利结项，为公司巩固技术优势奠定了产能基础。在此基础上，公司于2025年7月启动不超过8.8亿元可转债发行申请并获深交所受理，投向非制冷红外探测器扩产、超精密长波红外镜头产线、近红外APD光电探测器、中波红外半导体激光器建设及补充流动资金，进一步向近红外波段及上游核心器件延伸，全产业链布局优势持续强化，成长空间进一步打开。 盈利预测与估值：公司未来3年处于快速成长期，我们认为公司股票合理估值区间在72-87元之间，2026年动态市盈率在43-52倍。考虑公司的高成长性，给予“优于大市”评级。 根据公司2025年业绩快报，2025年归母净利润为2.04亿元，预计2026-27年归母净利润3.00/4.06亿元，EPS分别为1.13/1.67/2.26元。 风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；新业务拓展不及预期风险；技术更新迭代风险。 内容目录 公司沿革及经营概况....................................................................4财务分析..............................................................................6募投项目情况..........................................................................9 红外探测器行业情况：技术革新与国产替代并行发展，特种与民用需求旺盛............9 红外探测器：光电核心器件，技术路线多元应用领域广泛....................................9特种领域情况：远距探测与高灵敏度优势，广泛应用于国防装备核心场景.....................12民用红外市场情况：非制冷红外应用场景持续拓宽，安防、电力、车载、瞄具等市场需求旺盛...14未来发展格局：InSb探测器稳定性与盲元率双优，中波制冷红外成像性能领先................15行业竞争格局：特种领域国家队地位稳固，民用市场多元力量协同补充.......................16 公司业务分析：...............................................................17 公司技术优势：InSb技术路线差异化显著，T2SL前瞻布局构筑核心壁垒......................19其他业务开拓情况：导航遥感信息系统协同互补，补充板块收入.............................20 盈利预测.....................................................................20 假设前提.............................................................................20未来3年业绩预测.....................................................................21 风险提示.....................................................................23 财务预测与估值...............................................................25 公司概况 公司沿革及经营概况 国科天成是国内极少数同时具备制冷型红外探测器、非制冷型红外探测器、红外镜头三大核心产品自主研制生产能力的企业。国科天成是一家专注于红外热成像技术的高新技术企业，成立于2014年1月，公司于2024年8月21日在深圳证券交易所创业板上市。公司主要从事红外热成像等光电领域的研发、生产、销售与服务业务的高新技术企业。除光电业务外，公司还开展了遥感数据应用、信息系统开发和卫星导航接收机研制等其他业务作为补充。公司以制冷型红外技术为核心竞争力，持续向上游核心器件领域拓展，形成了"制冷+非制冷"双轮驱动、"探测器+光学元件+整机系统"全产业链布局的发展格局。 公司股权结构较为分散，罗珏典、吴明星是公司实际控制人。截止2026年3月，罗珏典持股比例约8.19%，吴明星持股比例为6.16%。罗珏典先生，1978年2月出生，毕业于哈尔滨工业大学，本科学历，具有丰富的通信技术和创业投资经验。2001年至2006年就职于华为技术有限公司多媒体事业部；2006年至2010年就职于杰视通信技术（上海）有限公司；2012年至2013年就职于天津联想之星创业投资有限公司；2014年1月作为创始股东设立天成有限，全面负责公司的经营管理。吴明星先生，1983年8月出生，毕业于武汉理工大学，本科学历，长期负责公司运营管理和财务工作。两人专业背景互补，形成了有效的分工协作机制。 公司光电业务主要定位于产业链中游，下游客户以军工配套企业、民用整机或系统制造商为主。公司主要为客户提供制冷型红外机芯、整机、电路模块等红外产品，销售制冷型探测器、镜头等零部件，并接受客户委托提供红外成像等光电领域的研制开发服务，产品和服务主要用于边防及要地侦查监测设备、光电吊舱、卫星光学载荷、红外导引头、执法装备、商业航天、科学研究等对性能要求较高的军用领域及特种领域。此外，公司还推出了以红外瞄具机芯、整机为代表的非制冷红外产品，主要用于户外狩猎、户外观测等对性价比和便携性要求较高的应用场景。 从业务结构来看，公司依托自身在红外图像处理、成像电路设计、可见光与红外光共光路等领域的技术优势，光电业务涵盖制冷型红外产品（整机、机芯、探测器）、非制冷型红外产品（瞄具机芯及整机）和精密光学产品（红外镜头、镜片）三大产品线。 公司在立足于产业链中游的同时，持续向上游核心器件领域拓展并已取得多项重要进展，部分产品已经或即将进入商业化阶段： 1）T2SL制冷型探测器 公司已于2023年成功研制出两款T2SL探测器，其中：面阵型T2SL探测器主要用于远距离和复杂背景下的目标探测，下游以高端军用领域为主；线列型T2SL探测器系某卫星制造商委托公司开发的专用型号，主要用于卫星载荷领域。 2）非制冷型探测器 公司已于2023年成功研制出一款非制冷型探测器，该款探测器兼顾性能与成本需求，选用主流的氧化钒材料和陶瓷封装工艺，性能可以满足红外瞄具及多数民用场景的需求。 3）非制冷型探测器 公司使用自有资金为子公司天桴光电先行投资了一条精密光学加工线，目前天桴光电已具备各类红外镜片的生产加工能力并研制开发了多款镜头产品，已开始面向市场进行推广和销售。 4）其他业务 公司在发展光电业务的同时，还开展了卫星遥感数据应用、信息系统开发服务、卫星导航接收机研制等其他业务。 财务分析 收入端 公司营收收入及利润端均保持稳步增长。收入端方面，2020年至2024年营收由1.97亿元快速增长至9.61亿元，同比增速持续保持在30%以上，其中2020年至2022年更达60%以上；利润端方面，归母净利润从2020年的0.48亿元稳步提升至2024年的1.73亿元，整体利润增速略高于收入增速，仍保持一定盈利韧性。2025年前三季度，公司实现营业收入7.16亿元，同比增长11.31%。归母净利润为1.26亿元，同比增长17.63% 图4：公司近5年归母净利润情况（亿元） 图3：公司近5年营业收入情况（亿元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 聚焦光电业务，成为绝对核心增长引擎。具体来看，光电业务收入从2020年的0.50亿元爆发式增长至2024年的8.25亿元，收入占比跃升至八成以上，是整体营收增长的主要驱动力；导航业务收入在2023年达到1.12亿元高点后，2024年回落至0.50亿元；信息系统和遥感业务收入分别从2023年的0.74亿元、0.38亿元下降至2024年的0.47亿元、0.33亿元；其他业务收入缩减至0.06亿元。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 盈利端 公司近年来整体经营表现稳健，盈利能力在业务结构持续优化中保持良好韧性。整体毛利率虽由2020年的48.90%调整至2024年的36.35%，净利率从24.23%降至18.26%，主要系收入结构向光电业务集中、业务规模扩张过程中的阶段性特征，整体仍处于健康区间；分业务看，核心光电业务收入持续高速增长，毛利率虽有所调整但仍维持在30%以上，体现了规模化发展的战略成效，导航业务毛利率稳步提升至45%以上，信息系统与遥感业务毛利率保持较高水平，彰显了公司在多业务领域的技术优势与盈利潜力，整体盈利基础扎实、结构持续优化。 图7：公司近5年毛利率与净利率情况 图8：公司近5年分产品毛利率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 费用端 公司整体费用结构持续优化。销售费用率由2020年的1.95%稳步优化至2025年前三季度的0.90%，管理费用率亦从10.00%显著降至5.49%，反映出公司在光电业务规模化拓展、导航与遥感等多元业务协同推进过程中，精细化运营能力不断增强；与此同时